2017年10月11日 中国：汽车 证券研究报告17年下半年抢购潮或将削弱18年车市增速；买入华晨/广汽A；上汽/比亚迪A评为中性 下半年抢购潮或削弱18年车市 我们维持2017-19年汽车市场增速预测3%/2%/4%，并预计2020年增速将为4.5%。我们预计2017年下半年汽车市场同比增速将反弹至个位数中端（上半年为1.3%），归因于购置税将在年底恢复为10%潜在导致的提前购买潮，这可能会削弱2018年的汽车销量增长。 产品结构升级和车企分化两大趋势继续 2017年上半年，我们看到产品结构升级（中型轿车/SUV销售上升）和车企分化（前十大车企销量同比增长70%，而排名最后十家车企销量同比下降32%）两大趋势。我们预计这两大趋势将继续存在，受到消费者需求持续升级以及不同车企处于产品周期和技术升级不同阶段的影响。 将华晨汽车评级从中性上调至买入 我们将华晨汽车的评级从中性上调至买入，因为：1) 到2020年之前，豪华车的需求增速将保持在10%以上；2) 2020年之前宝马汽车的产品周期强劲；3) 2019-20年华晨宝马合资公司的净利润率将达到北京奔驰目前的水平；4) 与雷诺组建合资公司或将推动轻型商用车业务好转。我们将12个月目标价格上调至28.80港元（之前为13.90港元，上调107%，主要反映了华晨宝马净利润率假设的上调），对应31%的上行空间。 首次覆盖广汽集团A股/比亚迪A股，评级为买入/中性 我们首次覆盖广汽集团A股(601238.SS)并评为买入，因为：1) 自主品牌和合资品牌的产品周期强劲且盈利能力呈上行趋势；2) 与腾讯在汽车互联和其它颠覆性领域的合作将改善其中期竞争力；3) A股增发计划将改善该股流动性。我们基于2018年预期市盈率的12个月目标价为人民币31.75元，对应18%的上行空间。此外，我们首次覆盖比亚迪A股并评为中性。我们认为该股估值已经充分反映了该股的盈利增长潜力以及背后的推动因素，包括新能源车的利好政策、新能源车新产品竞争力的改善以及由于将电池销售给外部客户而带来的电动车电池产能利用率的提高。 上汽集团评级从买入下调至中性 继我们于2017年2月28日将上汽集团评级上调为买入后，该股上涨了18%（而同期沪深300指数涨幅为13%），因此本报告中我们将该股评级下调为中性。在将估值基础延展后，上汽集团的2017-20年每股盈利年均复合增速大致符合我们A股覆盖范围的均值；因此我们取消了该股目标市盈率相对于历史中值的溢价。但鉴于与奥迪的潜在合作，我们仍对该股运用14.5%的估值溢价。我们新的目标价为人民币29.32元，对应6.2%的下行空间。 覆盖范围内股票估值概要 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：汽车：经销商受益于豪华车销售增长及毛利率回升；上调广汇宝信评级至买入，2017年9月5日 中国：汽车：2Q17汽车市场仍疲弱，豪华车除外：上调一汽轿车的评级至中性；强力买入吉利，买入和谐汽车, 2017年6月5日 中国：汽车：市场放缓之际买入消费升级受益者；维持对吉利的买入评级（强力买入），上调上汽至买入，2017年2月28日 华晨汽车 (1114.HK) 买入: 基于豪华车市场长期增长前景和宝马待推新车型而上调评级至买入，2017年10月11日 杨一朋 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 执业证书编号: S1420515060002 +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Valuation Summary - China Auto10/9/201712mPotentialTickerCompany nameCurrencyRatingCloseTPup/downside1114.HKBrillianceHKDBuy22.00 28.80 30.9%601238.SSGAC (A)CNYBuy26.87 31.75 18.2%0175.HKGeelyHKDBuy*26.85 31.30 16.6%2238.HKGAC (H)HKDBuy19.38 22.14 14.2%0489.HKDongfengHKDNeutral10.72 11.39 6.2%600104.SSSAICCNYNeutral31.27 29.32 -6.2%002594.SZBYD (A)CNYNeutral72.08 65.03 -9.8%1211.HKBYD (H)HKDNeutral80.35 71.06 -11.6%600418.SSJACCNYNeutral12.40 10.23 -17.5%000625.SZChangan (A)CNYNeutral14.65 11.46 -21.8%000800.SZFAW CarCNYNeutral15.02 10.37 -31.0%601633.SSGreat Wall (A)CNYSell12.25 7.53 -38.5%2333.HKGreat Wall (H)HKDSell9.88 5.92 -40.1% 2017年10月11日 中国：汽车 全球投资研究 2 目录 概览：下半年抢购潮或将削弱2018年增长；产品结构升级和车企分化趋势继续；首次覆盖两只股票及评级调整 3 汽车行业更新：2017年下半年抢购潮或削弱2018年增速；产品结构升级和车企分化趋势持续 5 公司 10 华晨汽车 (1114.HK): 基于豪华车市场长期增长前景和宝马待推新车型而上调评级至买入 11 广汽集团A (601238.SS): 首次评级为买入，得益于自主/合资品牌产品周期/净利润率强劲 13 比亚迪A (002594.SZ): 首次评级为中性；新能源汽车/电池业务长期增长；估值合理 18 上汽集团(600104.SS): 因表现领先下调评级至中性；估值合理 26 估值和预测调整 28 近期变动后更新估值；将估值基础延展至2018年 29 盈利预测调整依据 36 附录 40 附录：中国和全球车企估值比较表 41 信息披露附录 42 本报告股价截至2017年10月9日收盘价，除非另有说明。 作者感谢刘威奇在本报告中的贡献。 图表 1: 估值概要 – 覆盖范围内的中国汽车股 * denotes the stock is on our Regional Conviction List. 资料来源：Datastream、高华证券研究 2017年10月11日 中国：汽车 全球投资研究 3 概览：下半年抢购潮或将削弱2018年增长；产品结构升级和车企分化趋势继续；首次覆盖两只股票及评级调整 我们预计下半年汽车市场将由于抢购潮而温和反弹，但这或将削弱2018年车市的增长 2017年7/8月份中国乘用车市场同比增长6.3%/6.2%，而上半年为1.3%。我们预计由于2017年底购置税上调（因排量在1.6L以下汽车的购置税优惠到期，税率将恢复10%）消费者将提前购车，下半年市场增速将温和反弹至个位数中端。尽管如此，我们预计这一抢购潮将削弱2018年汽车市场的增长，届时增速将仅为2%。我们维持2019年汽车市场增速预测4%，并推出2020年增速预测4.5%。 我们预计产品结构升级和车企分化趋势将继续 今年年初以来，我们覆盖范围内乘用车企业的股价平均上涨了61%，与汽车市场总体增速放缓形成对比。其中原因可能在于：1) 产品升级：消费者倾向于购买更贵、更大的车，改善了车企盈利能力；2) 车企分化：销量同比增速排名前十的企业上半年销量同比增长70%，而排名在最后十位的企业销量同比下降了32%。该板块股价主要受到吉利/广汽/上汽和华晨等市场份额领先企业的推动（年初至今上涨127%）。我们预计这两大趋势将继续，受到消费者需求持续升级以及各车企处于产品周期开发/技术升级不同阶段的影响。 推出2020年盈利预测，并将估值基础延展一年 我们推出2020年盈利预测以计入我们覆盖范围内车企的中期增长潜力。我们仍以市净率-净资产回报率作为H股乘用车企业的首要估值方法，并将估值基础延展一年，采用2018年预期市净率 vs. 2020年预期净资产回报率估值线（之前为2017年预期市净率 vs. 2019年预期净资产回报率估值线）。我们仍然采用最新的盯市市净率-净资产回报率来为H股估值。对于覆盖范围内的A股车企，我们仍基于目标市盈率倍数来设定目标价，但将2017年预期目标市盈率延展至2018年预期目标市盈率。 将华晨汽车评级上调至买入，因豪华车需求持续增长、宝马品牌周期强劲、轻型商务车业务将出现扭转 我们将华晨汽车从中性上调至买入，原因有四点： 1. 豪华车需求持续增长，增速高于中国汽车市场整体增速，我们预计2017-20年豪华车市场的增速将为15%/12%/10%/10%，得益于承受能力的改善以及今年上半年的强劲增长（前十大企业增速为17.9%）； 2. 未来三年宝马产品周期强劲，到2019/20年，华晨宝马经销量加权的产品周期将从当前的4年缩短至2年左右，与北京奔驰2016/17年的最佳水平相当； 3. 到2019-20年，华晨宝马合资公司的净利润率将达到12-14%左右，与2016/17年北京奔驰的水平相当，得益于强劲的产品周期、收入的快速增长，以及在豪华车企中较高的经营杠杆； 4. 与雷诺组建合资公司的计划或将推动公司轻型商用车业务好转。我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格上调至28.80港元（之前为13.90港元，上调了107%，主要计入了华晨宝马更高的净利润率假设以及更高的行业估值线），对应31%的上行空间。主要风险：豪华车市场总体规模/销量/价格/毛利率下降；与雷诺组建轻型商用车合资公司进展缓慢；燃料消耗量积分/新能源汽车积分监管的合规成本上升。 2017年10月11日 中国：汽车 全球投资研究 4 首次覆盖广汽集团A评为买入，因其自主品牌和合资品牌产品周期强劲 我们首次覆盖广汽集团A股 (601238.SS)并评为买入，原因包括以下三点： 1. 自主品牌和合资品牌产品周期强劲，尤其是SUV（广汽集团的累计SUV销量占比将从2016年的49.3%升至2019年的62.3%），因此其自主品牌和合