轻工制造行业点评：大跌之后，该如何看待造纸板块？继续坚定看好

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2017年10月12日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:坚定看好造纸行业四季度的表现》 2017-10-08 2 《轻工制造-行业研究周报:需求尚可，提价前景明朗，全面翻多造纸！》 2017-09-24 3 《轻工制造-行业点评:消费属性支撑需求，坚定看好造纸龙头》 2017-09-19 行业走势图 大跌之后，该如何看待造纸板块？继续坚定看好 事件： 10月11日造纸板块出现大幅下跌，博汇跌7.2%，晨鸣跌6%，山鹰纸业跌6.8%，太阳纸业跌4.3%，华泰跌3.1%。 点评： 10月11日造纸板块的下跌一种解释是市场风格从周期切换至消费，这种解释有一定的道理，因为造纸板块大跌的同时，家居类个股纷纷大涨。但我们更倾向于从基本面的角度对此次造纸板块大跌做一个解释。从6月底开始，木浆系纸种铜板、白卡和双胶的价格有所回落，并且浆价亦大幅上涨，这导致木浆系纸种的吨纸盈利其实一直在下降，这个过程持续到了9月22日。然而在同一时间段，铜板、白卡和双胶的相关投资标的的股价都纷纷创出新高，因此市场面和基本面其实出现了背离，晨鸣的业绩快报和博汇纸业的三季报让市场意识到三季度的基本面并不支撑之前的预期，因此我们认为木浆系纸种的大跌是市场对预期进行的修复。而山鹰纸业和景兴纸业的下跌，我们猜测一方面是情绪的作用，另一方面山鹰纸业的大跌可能与去年定增的限售股解禁有一定的关联，而景兴纸业公告上调三季报业绩预告后，10月11日跌幅仅0.42%，可见业绩的趋势与预期之间的关系的确对股价产生了影响。 在当下时点，该如何看待造纸板块后续的投资机会？我们继续坚定看好，我们不想在市场风格问题上做过多讨论，还是围绕着三个核心问题产业趋势、基本面和估值进行分析。目前各个纸种的吨纸盈利已经开始全面上行，这表明整个造纸板块四季度的基本面已经开始继续提升，我们认为造纸的消费属性令行业在四季度的需求不会出现一般周期工业品可能遭遇的风险，这种基本面的上行能够得到趋势性的支撑；从估值角度看，目前行业的估值水平处于9-12倍之间，整体估值水平较为便宜，并不具备大幅下挫的基础，尤其是行业基本面又重新回归向上的前提下。从产业趋势的角度看，我们建议市场不必担心后续纸品的价格和盈利能力以及上市公司ROE处于顶部区域，而感到担忧，因为即便目前已经接近于顶部区域，后续造纸行业的景气度也不会出现过往的剧烈下跌，供给侧改革以及国家在污染行业新增产能方面审批趋严已经决定了供求关系的改善能够维持较长的时间。下一阶段，我们认为国内的造纸行业会在国家政策的引导之下，进入欧美模式，即产业开始大规模并购整合，提升集中度，而在这个过程之中，我们认为各个纸种的龙头企业尤其是箱板瓦楞纸和双胶纸等集中度较低的细分纸种，产业整合空间巨大。龙头企业或许在盈利能力方面已经见顶，但收入端的整合空间巨大。而根据美国的经验来看，在龙头完成份额从小到大的整合过程之中，相关龙头标的的投资回报十分丰厚，以国际纸业为例，公司股价自 2009 年的低点至今涨幅达 18 倍，市值过千亿人民币。因为在整合的过程之中，相关龙头企业不仅收入、利润能够保持连续增长，伴随着行业竞争格局的稳定，各个龙头盈利的周期性被削弱，成长性增强，现金流改善，估值亦得到提升，美国箱板瓦楞纸龙头企业在估值都在15倍以上，甚至可以达到20倍以上就足以佐证。 风险提示：政府对环保督查态度放松，环保督查力度降低，导致大量中小企业复产；政府对供给侧改革路线转变，导致造纸行业固定资产投资增速加快。 -15%-10%-5%0%5%10%15%2016-102017-022017-06轻工制造 沪深300 13099997/16348/20171012 10:37 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-10-11 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600567.SH 山鹰纸业 4.91 买入 0.08 0.45 0.52 0.63 61.38 10.91 9.44 7.79 002078.SZ 太阳纸业 9.35 买入 0.42 0.70 0.86 0.99 22.26 13.36 10.87 9.44 600963.SH 岳阳林纸 8.79 买入 0.02 0.25 0.47 0.63 439.50 35.16 18.70 13.95 600308.SH 华泰股份 7.32 买入 0.16 0.51 0.66 0.78 45.75 14.35 11.09 9.38 000488.SZ 晨鸣纸业 18.60 买入 1.07 1.87 2.34 2.66 17.38 9.95 7.95 6.99 600966.SH 博汇纸业 6.64 买入 0.15 0.54 0.62 0.75 44.27 12.30 10.71 8.85 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 13099997/16348/20171012 10:37 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路4068号 卓越时代广场36楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com 13099997/16348/20171012 10:37