国信证券-宏观快评-6月金融数据点评：货币增速超预期，货币宽松暂无虞-20140716

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 宏观快评 2014年07月16日 [Table_Title] 货币增速超预期，货币宽松暂无虞 ——6月金融数据简评 证券分析师： 钟正生 010-88005308 zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 联系人： 林虎 010-88005302 linhu@guosen.com.cn 中国经济： 6月货币增速大幅回升主要是因为去年低基数、信贷超预期以及之前扰动并未消失所致。预计随着低基数效应的逐渐消失，之前扰动的逐渐减弱，以及融资扩张步伐的放缓，下半年货币增速势必重新回落。加之金融支持实体经济的效果仍需观察，同时需要适度顾及资本市场脆弱的神经，目前似乎无需太过担忧央行会突然收紧货币政策。不过，考虑到目前货币增速已经远超全年增速目标，虽然这里面有一系列扰动因素的叠加影响，但必然也会使央行在放松货币条件上愈加谨慎，甚至不排除在央行认为合适的时点有回抽流动性的操作。实体经济融资需求仍然较弱，经济回升动力仍然依赖于财政刺激力度，这从中长期贷款占比回落，而票据融资规模上升中得到佐证。总体来看，我们认为下半年将从“宽货币”过渡到“宽信贷”，而融资需求能否真正回暖，将是决定信贷增速回升节奏的主要变量。 6月M2同比增长14.7%，大幅超出市场预期。我们认为，原因主要可能有以下三点： 一是去年基数较低。去年6月，货币市场利率飙升，表外融资大幅回落，同时外汇占款出现负增长，加之央行在基础货币投放上非常谨慎，导致M2增速出现大幅回落。当月新增M2仅为1.22万亿，考虑到季末冲存款因素，这一增量是非常少的。而M2同比增速也大幅滑落至14%，下半年才逐步回升（图1）。 二是银行表内信贷扩张显著。6月社会融资总量升至1.97万亿，其中表内贷款大幅升至1.08万亿是主要推力（图2）。从今年5月开始，表内信贷投放即开始加速。这一方面是由于财政与货币配合的稳增长措施在发力；另一方面也反映了表外融资向表内的持续迁移。6月这一趋势大体上仍在延续。同时，存贷比调整放松可能也是推升6月信贷的一个原因。 三是今年四月出现的扰动仍然存在。今年4月M2和存款出现背离，显著推升了整体货币增速。4月过后M2增速一直偏高，6月数据显示这一扰动似乎仍未消除。 图1：去年6月M2增速较低 图2：6月表内信贷投放超越季节性 1212.51313.51414.51515.51616.5201220132014M2:同比% 0246810121416020004000600080001000012000140001月3月5月7月9月11月2014年2004-2013月均贷款投放比例(右轴)亿元亿元% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 6月14.7%增速或是全年高点，下半年M2增速将重新回落。从推高M2增速的三点原因来看，下半年低基数效应不再，四月扰动也可能会在今年下半年的某月消失。融资规模扩张或许可以持续，但是在谨慎稳增长基调下，扩张规模可能难以超越最近两月的幅度。总体来看，6月M2增速有众多扰动因素存在，参考意义不大。且这一增速可能是全年货币增速高点，下半年势必重新回落。就此而言，因此目前无需太过担忧货币政策会突然收紧。 融资需求仍然偏弱，中长期贷款占比回落。6月新增信贷1.08万亿，其中中长期贷款仅为4678亿元，占比不足50%。新增票据融资783亿元，显著高于历史同期水平（图3）。一般来说，由于面临年中考核压力，银行一方面会通过承兑汇票吸纳保证金揽储，另一方面会减少票据贴现，以避免票据融资挤占贷款额度。因此，通常我们会在年中看到未贴现承兑汇票的大幅上升，但票据融资只会小幅上行甚至负增长。而今年6月票据融资出现较大上升，主要原因仍是由于融资需求偏弱，商业银行使用票据融资冲贷款规模，这一点在5月份数据中也比较明显。分项来看，居民部门新增中长期贷款1991亿元，相比5月小幅回落，反映地产销售和按揭贷款仍不景气；企业部门新增贷款7266亿元，其中中长期贷款仅为2687亿元，占比也进一步回落，也说明了整体融资需求仍然偏弱（图4）。 图3：6月票据融资显著高于季节性 图4： 企业中长期贷款占比出现回落 -1500-1000-500050010002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年历年6月新增票据融资 -20-100102030405060702011-042011-112012-062013-012013-082014-03企业贷款中的中长期占比% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 社融规模大幅上升，表内表外均有贡献。6月新增社会融资总量1.97万亿，存量同比增速小幅回升至16.6%（图5）。表内贷款回升是主要原因，同时表外融资也有所回暖。分项来款，委托贷款小幅上升，信托贷款则大幅回升至1210亿。从季节性角度来看，信托贷款在季末都会出现一定上行，过去几年主要是由于银行在季末规避贷款规模，通过信托出表（图6）。但今年由于同业限制，加之银行风险偏好回落，新增信托贷款一直较低。我们认为，6月新增信托贷款回升，可能与历年6月发放的信托贷款到期需要续作有关，并不能反应表外信托贷款卷土重来。由于年中揽储原因，新增未贴现承兑汇票季节性上升。此外，受益于利率较低以及非标资产向标准资产转化影响，债券融资规模仍然较高。 图5：6月社融存量同比增速回升 图6： 季末信托贷款上行 101520253035402003200420052006200820092010201120122013社会融资存量同比增速当月同比(%) 0200400600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均新增信托贷款：2010-2013亿元 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 融资规模扩张带动企业存款上升，外币存款高位显示持汇意愿仍较强。6月新增人民币存款3.79万亿。由于理财回表冲存款，居民部门存款大幅上升1.82万亿。企业存款上升1.47万亿，在历史同期中处于高位，这应该主要是由于6月融资规模大幅扩张所致。6月财政存款减少3037亿元，大幅高于历史季节性水平，这与近日公布的6月份财政支出同比增速高达26.1%是一致的，表明6月稳增长措施继续发力，财政支出进一步加速（图7）。此外，需要提醒的是6月外币存款279亿美元，仍然处于高位，表明私人部门持汇意愿仍然较强，这也意味着6月新增外汇占款不会太高（图8）。 图7：企业和财政存款变动的季节性规律 图8： 6月新增外汇存款仍然处于高位 -400004000800012000160002009年2010年2011年2012年2013年2014年历年6月新增企业存款历年6月新增财政存款亿元 -200-10001002003004005002011201220132014新增外汇存款亿元 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 国信宏观快评：《央行PSL取法何处：从FLS到TLTRO》，2014年7月15日 国信宏观快评：《宏观周度观察：央行PSL指日可待》，2014年7月14日 国信宏观快评：《6月贸易数据点评：出口仍偏弱，进口渐趋稳》，2014年7月11日 国信宏观快评：《PSL影响几何》，2014年7月10日 国信宏观快评：《6月通胀点评：通胀平波缓进》，2014年7月10日 国信宏观快评：《经济复苏仍需进一步确认》，2014年7月7日 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回 预计6个月内， 价表现弱于市场指数10%以 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6 月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。