www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评● 园林工程 2014年6月21日 [table_main] 公司点评报告模板 增发借力，新模式助推稳健成长 普邦园林（002663.SZ） 推荐 首次评级 核心观点： 1．事件 公司6月21日公告非公开发行股票预案（修订版），预计向包括控股股东涂善忠在内的不超过10名特定对象发行不超过8,784.06万股普通股，经2013年权益分配方案实施后，发行底价调整为12.55元/股，募集资金总额不超过110,240万元，净额不超过10.57亿元。公司同时公告控股股东涂善忠认购本次非公发行股票数量将不低于发行上限的10%，具体认购数量将有双方协商确定，且承诺发行结束后36个月内不转让此次认购定增股份。 2．我们的分析与判断 （一）园林产值长期将保持平稳增长 十八大三中全会公报将生态环境建设提到战略高度，园林投资规模有望迎来加速成长期。我们测算：园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上，2015年行业产值将达4819亿。园林行业与财政政策是影响未来园林行业规模的核心变量。 （二）战略标准化、专业化、信息化夯实管理内核。 公司通过“三化”夯实管理内核，有望成为园林行业引领者。（1）加强设计工序专业化和施工方案研发，提质降耗，提高产能周转率；（2）布局研发，提高苗圃培植、机械化施工水平，加快施工材料与流程工厂化、标准化，缩短项目工期；（3）提高信息化精细化管理水平，设计施工资源模块化，建立人才与技工长期培养体系。 （三）产业链与区域扩张打造完整业务布局。 公司区域扩张持续推进，13年新设北京、上海、成都等13个分公司，全国布局基本完成，同时，产业链延伸战略逐步落地，先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权，设计产业链初具雏形。公司6月11日公告参股子公司泛亚国际已在香港联交所预披露招股说明书，预计发行1亿股，每股不超过1.2港币，股份代号6128，预计于25日在香港联交所正式挂牌上市。公司去年12月以1.07亿港币收购泛亚国际34%的股权，收购静态PE约为8.3倍。泛亚国际将是香港联交所第一家以园林设计咨询为主营业务的上市公司，预计泛亚国际发售动态PE约15倍左右。上市后将大大助益其自身业务发展及与普邦园林设计业务的协作，提升普邦14-15年度的投资收益。 分析师 鲍荣富 ：86-21-20252629 ：baorongfu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050003 傅 盈 ：021-20252602 ：fuying @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050008 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.06.20 A股收盘价(元) 11.61 A股一年内最高价(元) 18.59 A股一年内最低价(元) 11.25 上证指数 6139.22 市净率 2.98 总股本（万股） 55897.60 实际流通A股(万股) 24685.60 限售的流通A股(万股) 31212.00 流通A股市值(亿元) 28.66 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] -26%-16%-6%4%14%24%34%13/6/2113/8/2113/10/2113/12/2114/2/2114/4/21普邦园林 中小板综指 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 （四）模式创新奠定可持续发展基础 公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动，同时不断在市政园林领域创新模式，13年5月公司与广州南沙开发区管理委员会、鼎晖投资及建华置地四方签订《明珠湾区（珠江区域）开发基金投资服务协议》框架协议，开拓了基金引领园林项目新商业模式，引入地产公司与外部投资者联盟运作市政业务，有效分散项目风险并提高回款保证。南沙开发区的合作框架建立了新的园林项目承接形态，有助提升公司承接城镇化园林景观项目的综合能力，利于拓展公司市政园林业务的市场空间，增强公司市场竞争力。 继“南沙模式”后，公司又持续引入PPP模式承接市政园林项目。公司5月24日公告与淮安市白马湖规划建设管理办公室签署《淮安市白马湖森林公园项目PPP合作协议》投资概算不超过10亿元。其中建设单位、合作公司（普邦或与其他第三方战略合作伙伴）分别投资15%、85%参与项目投资并按此比例支付工程进度款（包括因人工或材料价格上涨带来的工程投资额增加部分）。如工程变更超出合作公司出资额85%部分投资（白马湖项目对应为8.5亿元）将以建设单位、合作公司分别50%的比例补充投资。工程完成后，建设单位将回购合作公司股权，同时白马湖森林公园收入将作为支付收购款来源之一。 我们认为PPP模式有如下创新：（1）引入甲方和第三方直接参与工程投资与工程款支付过程，有助于减轻公司自身垫资压力。（2）项目结束后股权将直接被回购，保证在建项目资产的及时转移和工程的竣工结算进程。（3） 工程进度款与回购款多重保障：建设单位以600亩合法建设用地使用权向合作方提供担保，在获取建设用地前由淮安市水利资产经营有限公司为本项目分期工程收购款支付提供连带责任保证。同时回购款也包含景区等现金流较为稳定收入。我们判断上述措施将极大保证该项目的现金流回款，公司拓展市政项目的稳健特征得到进一步体现。PPP模式有助于普邦加快市政园林领域的扩张，在现金流量表不恶化的前提下实现业绩的持续稳定增长。 （五）股权激励完善，增发助力新一轮成长 公司13年股权激励方案顺利获批并实施：隐含未来4年净利复合增长需达31.6%。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备，2014年Q1期末资产负债率32.64%、货币资金8.1亿元， 本次公司定增募集资金11亿元如顺利实施，将极大增强公司的资金实力，有望在新一轮扩张中占得先机。公司上市后首次启动再融资说明公司已驶入成长快车道，在市政园林领域拓展和模式创新的大背景下，公司提前启动再融资有助于后续市政园林项目施工的顺利展开，把握先机，在加速扩张的同时保持资产负债表和现金流量表的稳健。 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3．投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况，我们预测公司2014/15/16年EPS为0.73/0.99/1.40元，未来3年CAGR36.92%，根据行业可比估值及公司成长性，给予14年25倍PE，目标价18.6元。 4．风险提示 地产行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。 表1：公司盈利预测及估值表 项目/年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 1850 2393 3108 4123 5548 增长率YoY% 41.4 29.3 29.8 32.7 34.6 净利润(百万元) 240 305 408 555 783 增长率YoY% 42.9 26.9 33.9 36.1 40.9 毛利率% 26.2 25.9 25.5 26.0 26.1 净资产收益率ROE% 12.6 14.0 16.2 18.0 20.3 每股收益EPS(摊薄)(元) 0.43 0.55 0.73 0.99 1.40 每股净资产（元） 3.41 3.89 4.51 5.51 6.91 PE 27 21 16 12 8 PB 3.4 3.0 2.6 2.1 1.7 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部预测；股价为2014年6月20日收盘 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司点评/ 园林工程行业 资产负债表 利润表 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 3047 3928 5201 6994 营业收入 2393.43 3107.70 4123.31 5548.36 现金 1111 1554 2062 2774 营业成本 1774 2314 3053 4102 应收账款 652 876 1163 1565 营业税金及附加 75 90 111 128 其它应收款 187 152 202 272 营业费用 0 0 0 0 预付账款 9 14 18 25 管理费用 173 202 247 305 存货 1034 1273 1679 2256 财务费用 -1 5 43 83 其他 54 59 77 103 资产减值损失 9 11 13 17 非流动资产 351 640 736 779 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 60 60 60 60 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 89 324 457 518 营业利润 364 486 655 914 无形资产 5 8 11 16 营业外收入 4 5 5 5 其他 196 248 207 185 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 3398 4568 5937 7774 利润总额 367 490 660 918 流动负债 518 1342 2155 3209 所得税 62 82 104 136 短期借款 0 720 1396 2217 净利润 305 408 555 783 应付账款 304 370 458 615 少数股东损益 0 0 0 0 其他 214 251 301 376 归属母公司净利润 304.85 408.18 555.39 782.55 非流动负债 700 700 700 700 EBITDA 376 511 733 1040 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.55 0.73 0.99 1.40 其他 700 700 700 700 负债合计 1218 2042 2855 3909 主要财务比率 少数股东权益 4 4 4 4 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 股本 559 559 559 559 成长能力 资本公积 982 982 982 982 营业收入 29.32% 29.84% 32.68% 34.56% 留存收益 635 982 1537 2320 营业利润 28.40% 33.47% 34.95% 39.54% 归属母公司股东权益 2176 2522 3078 3860 归属于母公司净利润 26.92% 33.89% 36.06% 40.90% 负债和股东权益 3398 4568 5937 7774 获利能力 毛利率 25.9% 25.5% 26.0% 26.1% 现金流量表 净利率 12.7% 13.1% 13.5% 14.1% 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E ROE 14.0% 16.2% 18