参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：青岛啤酒（00168）香港）郭郭日升公司报告：青岛啤酒 （00168 HK）收入增长放缓的公平估值盈利增长放缓，估值充分+852 2509 26422014年6月24日•2014年1-5月，中国啤酒行业产量增长6.2％，而1-4月啤酒制造商的收入和税前利润增长分别为12.1％和19.5％。 2014年。但是，青岛啤酒的主要品牌在2014年第二季度表现不佳，我们预计公司2014年的销量目标不会达到1亿hl。此外，销售组合从主要品牌转移到其他品牌可能会损害公司的毛利率。生产成本压力并不严重，但由于竞争加剧，预计广告和促销费用不会减少。预计青岛涛图合资公司将在2014-2016年亏损。•在2012年和2013年，青岛啤酒的核心营业利润同比下降。由于我们认为预计2016年之前均价不会上涨，因此青岛啤酒的收益评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 65.00修改自原目标价:HK $ 65.00分享价格股：HK $ 58.900股票表现股价表现由于高昂的运营支出，增长预计将放缓。总而言之，我们将之前报告的2014-2015年每股收益预测分别下调了11.5％和18.6％。预计青岛啤酒2014-2016年的每股收益将分别达到人民币1.416元，人民币1.444元和人民币1.513元。•尽管我们仍然有信心青岛啤酒能够占领更高的市场份额，但我们担心的是收入增长放缓和丰富的估值。因此，我们仍然维持青岛啤酒的“中性”评级，目标价65.00港元维持不变。目标价相当于35.8倍2014年市盈率，35.1倍2015年市盈率和33.5倍2016年市盈率。35.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)回报百分比•14 年 1-5 月国内啤酒产量增长 6.2%，而国内啤酒行业收入及利润总额于 14 年 1-4 月的增速分别为 12.1%及 19.5%。然而，青岛啤酒主品牌于 14 年第 2 季表现不佳，我们并不预2013年6月13日2014年12月13日至3月13日14年6月 恒指 青岛啤酒期公司于 14 年达到 1,000 万千升的销售目标。再者，产品组合变化对公司毛利率有负面 影响。生产成本压力不大但推广费用在竞争激烈的环境下难以减少。最后，我们预期青岛啤酒与三得利的合资公司于 14-16 年仍将是亏损。•青岛啤酒核心经营溢利于 12 及 13 年均按年下降。由于我们并不预期公司会于 16 年或之前提价，加上经营费用持续上升，青岛啤酒净利短期将维持较慢的增长。综合而言，我们分别下调公司于 14-15 年每股报告净利 11.5%及 18.6%。青岛啤酒 14-16 年每股报告净利股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年预期将分别达到人民币 1.416、人民币 1.444 及人民币 1.513 元。•虽然我们仍然对青岛啤酒市场份额上升的预期充满信心，但净利增长放缓及估值不低均为我们的担忧。因此，我们重申公司的投资评级为“中性”，目标价 65.00 港元也维持不变。该目标价相当于公司 14 年、15 年及 16 年市盈率分别为 35.8、35.1 及 33.5 倍。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012财年25,7821,7591.3021.236.49.2295.10.4000.814.9FY13A28,2911,9731.46112.231.510.3784.40.4501.014.92014财年31,3461,9131.416(3.1)32.411.3454.00.5001.113.0FY15F33,7141,9501.4442.031.812.2913.70.5501.212.2FY16F36,1802,0451.5134.830.413.2563.50.6001.311.8已发行股份（m）总股数 （米）1,351.0大股东大股东青岛集团30.5％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）79,572.9自由浮动 （％）自由流通比率 (%)58.83个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)987.82014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低67.750 / 50.6502014财年估算资产净值（港元）14年每股估值 (港元)65.0资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%(4.5)4.114.6相对％兑换HS指数(3.8)(0.3)(0.5)平均分享价格（HK $）60.8平均股价（港元）58.959.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7同比增长年初至今增长调整后的同比增长年初至今增长人民币百万元青岛啤酒华创ABInBev **燕京啤酒短期：2014年无法销售1亿升hl啤酒。尽管由于三得利，河北嘉禾啤酒和张家口新中楼啤酒的贡献，2014年第1季度的销量增长令人满意，但由于较高的基数和竞争加剧，2014年第2季度的销量增长有所放缓。此外，2014年第二季度的主要品牌销量增长可能令人失望。如果没有进一步的并购，我们预计该公司2014年的啤酒销量不会增长1亿百升。图一：中国啤酒产量增长图二：年初至今中国餐饮收入增长30%20%25%15%20%10%15%5%10%5%0%-5%0%-5%-10%餐饮收入限额以上餐饮企业的收入限额以下餐饮企业的收入资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。图3：啤酒行业：收入同比和年初至今增长图4：啤酒行业：税前利润年初至今增长30%80%25%20%15%10%5%0%60%40%20%0%-5%-20%资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。表1：同行的经营成果比较（2014年第一季度）00168 HK00291 HKABI BB000729 CH销量（百万hl）21.825.814.411.9同比增长19.3%12.1%14.8%5.3%均价（人民币/千升）3,3982,4053,6112,536同比增长-1.5%5.1%4.4%-0.1%收入7,4086,1925,2043,018同比增长17.4%17.8%19.8%5.2%毛利率33.0%32.0%不适用21.8%同比增长-0.2点1.0点不适用-2.6点净利5869 *不适用50同比增长20.0%不适用不适用10.8%报告净利润7.9%0.2% *不适用1.7%同比增长0.2点0.8点不适用0.1点资料来源：公司，彭博社，国泰君安国际。*假设有100％的股权。**仅中国运营。2013年2月1日2013年2月2日13年3月13年3月13年4月13年4月13年5月13年5月13年6月13年6月13年7月13年7月13年8月13年8月13年9月13年9月13年10月13年10月13年11月13年11月13年12月13年12月1月2月14日2014年2月2日14年3月14年3月14年4月14年4月14年5月2013年2月2日2013年2月2日13年3月13年3月13年4月13年4月13年5月13年5月13年6月13年6月13年7月13年7月13年8月13年8月13年9月13年9月13年10月13年10月13年11月13年11月13年12月13年12月2014年2月2日2014年2月2日14年3月14年3月14年4月14年4月14年5月公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）2014年6月24日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7长期：预计中国人均啤酒消费增长将非常缓慢。2013年人均啤酒产量达到37.2升，同比增长2.7％。由于2012年日本的人均啤酒年消费量仅为43.5升，因此我们对中国啤酒消费量的长期增长持谨慎态度，并且与中国其他餐饮市场相比，我们预计长期增长仍将放缓。从长远来看，预计中国的年度啤酒消费增长将慢于GDP增长。行业整合尚未结束。中国四大啤酒制造商的集中度达到64.6％，同比上升4.0个百分点。这些大公司仍有积极提升市场份额的空间，我们不希望这些啤酒制造商在2016年之前提高其产品的平均售价。预计青岛涛海合资公司不会在不久的将来实现收支平衡。青岛三峡合资公司的重组仍在进行中。三得利将负责啤酒生产，而青岛啤酒将负责发展分销渠道。如果两个品牌都必须保留，我们认为合资公司将很难实现收支平衡，因为在同一地区经营2个品牌的协同效应有限。图5：按啤酒产量划分的市场份额25%20%15%10%5%0%20062007200820092010201120122013华创青岛啤酒AB英博燕京资料来源：中国国家统计局，各公司。2014年生产成本将保持不变。麦芽价格保持低位，而包装成本和大米价格预计不会给啤酒制造商带来巨大压力。由于我们不希望看到平均销售价格的直接上涨，因此青岛啤酒的毛利率预计将在2014年保持与2013年相近的水平。图6：外国麦芽价格图7：国内大米价格美元/吨37520%人民币/公斤6.010%35010%5.98%5.86%3250%5.74%300-10%5.62%275-20%5.50%进口麦芽价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS国内大米价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS资料来源：中国海关，纽约证券交易所利夫分行，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。预计A＆P会保持较高水平，并且有可能再次获得补充退休金。由于中国啤酒市场竞争加剧，我们预计A＆P占收入的比例在2014-2016年将保持较高水平。另一方面，青岛啤酒在2013年录得1.96亿元人民币的补充退休福利，我们保守地预计该费用将是经常性项目，而不是非经常性项目。23.2%17.2%12.9% 11.3%13年1月13年2月13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月1月14日14年2月14年3月14年4月1月13日至13年2月13年3月13年4月13年5月13日13年6月13日13年8月9月13日至10月13日至11月13日至12月13日至1月14日14年2月14年3月14日至14年5月14日14年6月公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）2014年6月24日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7收益预测假设和修订：较低的毛利率降低了收入。由于不利的销售组合，我们下调了青岛啤酒的毛利率预期，因为其他品牌的增长有望超过主品牌。此外，由于竞争加剧以及重新获得补充退休福利的可能性，预计运营费用将保持较高水平。因此，我们分别下调青岛啤酒2014年和2015年报告的净利润11.5％和18.6％。预计青岛啤酒2014-2016年每股收益为人民币1.416元，人民币1.444元和人民币1.513元，2014年下降3.1％，而2015-2016年分别上升2.0％和4.8％。表2：主要假设修订版2014F新2015F2016F旧2014F2015F更改2014F 2015F销售量增长首席品牌6.6%6.5%6.0%10.0%10.0%-3.4点-3.5点其他品牌17.8%7.5%7.5%10.0%5.0%7.8点2.5点合并12.0%7.0%6.8%10.0%7.6%2.0 ppt -0.6 ppt平均售价增长-1.1%0.5%0.5%1.4%2.2%-2.5点-1.8点单位成本增长-0.8%0.9%0.8%1.7%1.9%-2.5点-1.0点资料来源：国泰君安国际。收入31,34633,71436,18031,82734,993-1.5%-3.7%毛利9,75110,40711,