参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：周大福珠宝（01929香港）郭凯文郭勇公司报告：周大福珠宝（01929HK）+86 755受益于不断增长的内地市场更加受益于内地市场的增长2014年6月19日公司2014财年的业绩总体上符合我们的估计和市场共识。总收入同比增长34.8％至774.1亿港元，股东净利同比增长32.1％至72.7亿港元。由于较高的基数效应，我们预计公司的香港/澳门珠宝POS在2015财年将录得负SSSG，但内地POS的SSSG预计将保持在较高的单一数字水平。评分：中性已升级评级：中性 (上调)TP 6-18m目标价:HK $ 11.12修改自原目标价:HK $ 10.80分享价格股价：HK $ 11.660我们预计公司的毛利率将在2015财年有所改善和 受益于内地珠宝消费需求的增长居民。与中国大陆其他香港珠宝零售商相比，周大福的零售网络覆盖范围更广，在股票表现股价表现渗透到二线城市。上调目标价至11.12港元并上调至“中性”。公司 2014 财年业绩与市场一致预期和我们的估计基本一致。公司收入同比增长 34.8%至774.1 亿港元，股东净利同比增长 32.1%至 72.7 亿港元。由于高基数效应我们预计公司香港和澳门零售店 2015 财年的同店销售收入增速出现负增长，但大陆零售店的同店销售增长预计将维持在高单位数水平。我们预计公司的毛利率在 2015 财年将改善，且公司更加受益于大陆居民珠宝消费需求的增长。周大福珠宝零售网络在大陆的覆盖范围要高于其它香港珠宝零售商且在扩张至较低80.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比级城市时面临的竞争也较小。上调目标价至 11.12 港元并上调至“中性”评级。13年6月9月13日至12月13日14年3月14年6月恒指周大福指数股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率03/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2013A57,4345,5050.551-19.621.53.3863.50.1601.417.82014A77,4077,2720.72732.016.33.8453.10.3603.020.72015F76,9237,4140.7412.016.04.3852.70.2221.918.62016F86,2118,2390.82411.114.44.9812.40.2472.118.22017F94,7288,9260.8938.313.35.6282.10.2682.317.4已发行股份（m）总股数 （米）10,000.0大股东大股东郑氏家族89.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）116,600.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)10.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)5,847.62014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低14.480 / 7.4402014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）18.1资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书周大福珠宝周大福珠宝 （01929 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收％11.9(8.2)34.6相对％ 至HS指数9.8(15.6)25.4平均股价（港币）10.611.211.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6公司2014财年的业绩总体上符合我们的估计和市场共识。总收入同比增长34.8％至774.1亿港元，股东净利同比增长32.1％至72.7亿港元。收入和净利润的大幅增长主要归因于2013年的“淘金热”，原因是4月至9月黄金价格的惊人下跌引发了内地居民的黄金产品消费热情，但随着黄金市场变得平静，热情逐渐减弱。随着黄金产品销售比例的增加，公司的毛利率在2014财年上半年有所下降，但在2014财年下半年恢复到正常水平。公司保持其扩张战略，于2014财政年度开设了247个新的珠宝POS，截至2014年3月31日，共有POS 2,077个。内地是公司最大的单一市场，约占总收入的54.5％，占大陆的份额考虑到大陆游客在香港和澳门购买的珠宝，居民人数更多。由于较高的基数效应，我们预计公司的香港/澳门珠宝POS在2015财年将录得负SSSG，但内地POS的SSSG预计将保持在较高的单一数字水平。2014财年上半年，由于淘金热，2014财年首两个季度同比分别增长67.3％和26.3％，公司香港/澳门珠宝POS的同店销售增长显着。随着金价的波动趋于平静，黄金产品的消费需求也趋于平静。因此，2014财政年度下半年，香港/澳门珠宝零售店的同店销售增长明显下降，甚至录得负增长。另一方面，由于香港的旅游基础设施日趋饱和和个人游计划可能会收紧，我们也预计未来内地来港游客的增速将放缓。 2013年，内地游客总数已超过4000万，占香港游客总数的近75％，已超过香港旅游业的接待能力。然而，公司的内地珠宝POS有望继续受益于内地居民不断增长的消费需求，并有望保持较高的单一数字水平。因此，我们预计公司在2015财年的同店销售增长为负，但仅略有下降。我们预计公司将保持在中国大陆的快速扩张速度，并将受益于中国大陆居民不断增长的珠宝消费需求。公司已在大中华地区建立并运营了广泛的分销网络，并将继续扩大其珠宝POS网络和地理覆盖范围。近年来，公司的珠宝零售网络迅速发展，从2008年至2013年，公司每年平均净增加约200个新POS。公司在2014财年增加了214个新POS，截至目前共有2,077个POS 2014年3月31日。我们预计公司将在未来三年保持目前在中国大陆的快速扩张速度，并每年增加约200个新POS。预计二线城市的扩张速度将比一线和二线城市快，由于缺乏合适的地理位置，香港的扩张速度将受到限制。图1周大福珠宝首饰销售总额图2按地区划分的收入3,0002,5002,0001,5001,000500025%20%15%10%5%0%百万100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。总POSPOS总数港币中国内地香港，澳门及其他2017年2016年2015年2014年2013年度2012年度2011年度2010年度2009年度2017年2016年2015年2014年2013年度2012年度2011年度2010年度2009年度公司报告书周大福珠宝周大福珠宝 （01929 HK）2014年6月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6我们预计公司的毛利率将在2015财年有所改善。黄金产品是最大的产品类别，占公司总收入的61.2％，而宝石镶嵌产品占公司总收入的21.1％。但是，由于镶珠宝的高价值和稀缺性，其珠宝首饰的毛利率远高于黄金产品。我们预计在淘金热后公司的毛利率将提高，因为黄金产品贡献的总收入份额下降，这在2014财年下半年变得十分明显，并且我们预计这种趋势在2015财年将继续。由于其强大的品牌，公司拥有强大的议价能力，我们预计公司将能够维持当前的毛利率水平。长期来看，预计公司将受益于内地居民不断增长的珠宝消费需求。总体而言，周大福的零售网络覆盖面比其他香港珠宝零售商更广，与内地主要珠宝零售商的覆盖范围相近。公司主要通过自营POS进行扩张，公司POS的自营比例远高于其他珠宝零售商（周生生除外）。 POS的高自营业务比率使公司能够对零售业务进行严格而集中的控制。由于以下几个原因，我们预计公司将受益于扩展到三线和四线城市：首先，竞争不那么激烈，因为其他主要珠宝品牌无法覆盖这些城市，而周大福可能是唯一的品牌珠宝零售商。其次，与一线城市相比，这些城市的运营成本要低得多。根据公司的资料，在较低一线城市中，珠宝POS的利润率可与二线城市相媲美。上调目标价至11.12港元并上调至“中性”。周大福是大中华区最大的珠宝零售商，拥有强大的品牌。周大福的POS范围比香港珠宝零售商更广泛，并且与国内主要珠宝零售商的零售网络相当。我们预计公司在2015财年将保持快速的扩张速度，毛利率将有所改善。我们对公司渗透到中国内地低线城市的未来发展感到乐观。然而，由于较高的基数效应，我们预计公司的香港/澳门珠宝POS的同店销售增长将在2015财年下降，但内地珠宝POS的同店销售增长将保持在较高的单一数字水平。因此，我们预计公司2015财年的总收入将略有下降，但净利润将增长。因此，我们上调目标价至11.12港元，相当于15.0倍2015年市盈率，并上调至“中性”。公司报告书周大福珠宝周大福珠宝 （01929 HK）2014年6月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6表1周大福同辈比较公司 聚乙烯 PB 鱼子（％）股份代号货币最后价格12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼14楼周大福珠宝集团1929香港港币11.6616.415.615.213.43.73.22.82.520.7六福控股国际有限公司590港币港币20.809.97.47.66.72.01.71.51.322.5周生生集团116香港港币19.6013.510.910.48.91.91.71.51.415.2亨德利控股有限公司3389 HK港币1.347.09.68.87.81.00.90.80.89.8皇帝钟表珠宝887港币港币0.569.213.311.79.80.90.90.80.87.4简单平均11.211.410.79.31.91.71.51.315.1加权平均15.114.313.812.13.22.82.52.219.6老凤祥股份有限公司-A600612 CH中国新年24.8021.214.614.211.64.73.93.12.523.7上海豫园旅游A600655 CH中国新年7.3610.910.810.29.41.81.61.41.214.6浙江明珠宝有限公司002574 CH中国新年24.7079.770.634.328.22.12.11.91.88.0简单平均37.332.019.616.42.92.52.11.815.4加权平均29.925.217.014.33.02.62.21.916.8蒂芙尼公司TIF美国美元99.8130.726.923.621.54.94.74.23.86.8Cie Financiere Richemon-RegCFR VX瑞士法郎92.4021.320.118.616.44.33.73.22.818.7斯沃琪集团Ag / The-BrUHR VX瑞士法郎535.5018.117.916.514.73.13.02.72.317.2泰坦有限公司TTAN ININR316.1040.438.333.227.415.211.89.57.632.7简单平均27.625.823.020.06.95.84.94.218.8加权平均22.321.019.217.04.54.03.43.017.4资料来源：彭博社，国泰君安国际。公司报告书周大福珠宝周大福珠宝 （01929 HK）2014年6月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共6财务报表和比率收入证明资产负债表年末3月31日（港币百万元）2013A2014A2015F2016F2017F年末3月31日（港币百万元）2013A2014A2015F2016F2017F营业额57,43477,40776,92386,21194,728银行结余及现金8,3059,46711,53812,93214,209齿轮(41,151)(56,255)(55,384)(62,244)(68,678)贸易及