沪铝月度市场投资分析报告第1页共34页淡季消费偏弱影响，铝价短期震荡回落一、市场结构分析（一）期货市场结构1、目前期货市场状况图1沪铝连三单日K线图图2伦铝3M电子盘单日K线图数据来源：文华财经，博易大师，先融研究如上图所示，5月份内外盘整体都呈现出先抑后扬的走势格局，前期市场多次测试沪铝下方13000元/吨和伦铝3M电子盘1750美元/吨支撑平台整固有效，而后期上行行情却难以突破各自上方13600元/吨和1850美元/吨关键点位压力的压制。同时，内外盘伦铝整体均呈现放量加仓格局，但内盘增仓相对较为明显（较月初增仓49770手）而外盘相对仅小幅增仓（较月初增仓34048手）。究其原因主要在于：5月份包括中国、美国和欧元区等全球主要经济体宏观数据均有所回暖，加之欧洲央行6月份宽松货币政策预期增强，均提振了全球原铝消费市场预期，全球多家投行和包括IAI行 沪铝月度市场投资分析报告第2页共34页业研究机构也不断调增全球原铝需求缺口；传统旺季消费因素依旧存在，尤其是LME原铝和铝合金库存都呈现大幅度调减（见下文），备货和补库存需求作用下铝价回升动能较好；印尼铝土矿出口禁令开始使得前期镍行情折射到铝价上面来，尤其是国内铝土矿供应的担忧进一步增强了下游积极备货的需求；同时，乌克兰地缘政治紧张格局及欧洲议会大选的尘埃落定，地缘政治风险炒作结束，全球原铝市场开始重新回归其商品面上来。2、短中期沪铝期市走势图3沪铝主力合约单月K线图图4伦铝3M期电子盘单月K线图 沪铝月度市场投资分析报告第3页共34页数据来源：文华财经，博易大师，先融研究从图3来看，沪铝主力连续合约虽依旧沿着由下行趋势线B线和铝价下方长期关键支撑A线附近构成的下行大三角区域内运行，但是由于缺口收窄及铝价市场人气回升，沪铝主力中期呈现止跌企稳回升态势；而从持仓量和包括趋势性MACD及波动性KDJ指标走势看，沪铝主力合约也有企稳走强的技术指引。参考价位区间，下方关键支撑位13000元/吨和12900元/吨，上方目标价位13650元/吨和14000元/吨。从图4来看，伦铝3M期电子盘走势伴随下行布林通道走势收窄加之近期伦铝走势相对企稳回升，伦铝3M期电子盘逐步寻求到上行趋势线A线的支撑而上移；从持仓看，伦铝年初以来市场就开始做多铝价期间虽因伦铝回落但持仓并未大幅下移，近期铝价小幅反弹下，市场仍小幅增仓；技术指标看，中期月线中趋势性指标MACD和波动性指标KDJ走势均有所回暖，暗示伦铝走势或将延续企稳回升态势走 沪铝月度市场投资分析报告第4页共34页势。参考目标价位区间，下方关键支撑位1800美元/吨和1770美元/吨，上方目标价位1850美元/吨和1900美元/吨（布林通道中轨附近）。3、季节性指数图5沪铝连三月度收盘价和结算价季节性指数（按月底价格测算）图6沪铝连三月度收盘价和结算价季节性指数（按月度均价价格测算）图7月度均价和月底价格基础测算的沪铝连三月度结算价季节性指数对比图8月度均价和月底价格基础测算的沪铝连三月度收盘价季节性指数对比数据来源：SHFE，先融研究；数据选取区间为2000年——至今的区间数据。从对沪铝连三各月度收盘价和结算价统计得出的季节性指数看，6月份铝价各项指数数值均低于1且录得年中低点，暗示6月份铝价月度以下滑走势为主；而到了7月和8月份，铝价则将缓慢回升，但季节性指数需要到8月份才会回归到1水平上方。这样的规律多为历史性季节性规律。 沪铝月度市场投资分析报告第5页共34页另外，本报告作者还专门对月底数据和月度平均数据进行相关处理，发现了年度铝价在各月存在以下现象：平均的结算价季节性指数只有2、4、6和7月季节性指数大于按月底结算价测算得出的季节性指数（4个月），平均的收盘价季节性指数则有3、4、5、6和7月季节性指数大于按月底收盘价测算得出的季节性指数（5个月）。亦即上半年铝价多数运行时间平稳，而后半年铝价多数运行呈现“前低后高”的规律性特征。季节性指数主要是反映各月传统价格走势强弱，侧面验证铝自身的淡旺季季节性消费规律，因此上述相关的历史性规律和现象都可以用于铝价实践操作当中。（二）现货市场结构图9国内各主要现货地区铝价走势图10主要现货地区铝价价差走势统计图11华东和华南地区主要市场精废铝价差及废铝价格走势图12现货铝市场贸易升贴水及上海地区电解铝CIF和保税区提单升贴水 沪铝月度市场投资分析报告第6页共34页数据来源：Wind，SMM，先融研究5月份各主要地区整体现货铝价均呈现企稳回升态势，期间虽因当月合约交割及下游备货不足而有所下滑，但整体现货铝价重心均维持在13000元/吨上方。5月各地区现货铝价价差套利机会主要存在于广东和杭州地区货源缺乏带来的结构性套利机会，期间西南地区也一度出现较好的铝价行情但持续时间不长；近期则各主要地区现货价差回落至合理区间，但华东地区因杭州市场报价仍旧较为坚挺，加之华南地区节前备货情绪较旺，届时主要地区价差套利区间或仍有可能放开，建议关注相关市场现货报价走势。前期过度低迷的废铝市场也因现货精铝价格走高而呈现回暖格局，但相对看，因精铝价格处于低位且较高现货贴水幅度对于下游厂家吸引力仍旧较大，废铝消费意愿有所不足，精废铝价差均呈现放大格局，截止30日，华东和华南地区精废铝价差分别达到2350元/吨和1700元/吨略高于月初2250元/吨和1640元/吨的水平。伴随国内铝淡季消费来临，较高的精废铝价差将会增强铝价下行的动能。现货贸易升贴水。伴随现货铝价的回升，国内主要地区现货贸易贴水幅度有所收窄且国外不断调增的原铝贸易升水幅度（日本地区第 沪铝月度市场投资分析报告第7页共34页三季度铝贸易升水幅度区间则回升至400美元/吨附近）也推升了国内电解铝的外贸提单升水幅度。国内上海金属和上海物贸电解铝贸易贴水幅度回升至-70和-75元/吨点位，上海电解铝CIF和保税区提单升水报价则由月初的335和350美元/吨回升至350和360美元/吨。（三）各相关市场价差走势分析1、内外盘套利及人民币走势图13沪伦铝比价及美元兑人民币三个月期价格走势统计图14人民币即期单周K线线图走势图15LME原铝各主要期限价差走势图16Shibor3月期人民币和Libor3月期美元拆借利率及利差走势数据来源：Wind，SHFE，LME，中国银行，文华财经；因4月份开始，香港人民币3月期NDF报价取消，故而后续数据采用中国银行报出的美元兑人民币三月期OTC市场牌价。从上图看，5月上中旬沪伦铝比价回升至7.5均衡水平附近后，因外盘伦铝偏强行情启动而内盘因淡季消费拖累转弱，沪伦铝比价开 沪铝月度市场投资分析报告第8页共34页始呈现出高位弱势震荡格局；人民币即期和远期走势均经过窄幅震荡后继续向上运行，人民币贬值走势因国内资金市场利率重心继续下滑而未能有效逆转。短中期看，因内盘旺季消费趋于结束加之外盘行情提前引导和外盘原铝基本面较好，且年中国内整体行业资金面结构性紧张格局带来的压力，后期沪伦铝比价或仍将延续下滑格局，届时正向跨市套利时间窗口又将打开；因年中资金集中缴付和其他市场资金到期兑付对于资金面的冲击，加之国内利率市场化改革进程尚未完成，年中资金利率冲高风险依旧较大（在政策面未发生大的变动背景下），高利差背景下人民币走势或将自动趋强，届时正向市场跨市套利资金平仓回流将赚取内外盘价差和人民币阶段性升值双重利润空间。2、内盘各主要市场价差走势数据来源：Wind，先融研究从上图看，步入6月份，基差和近月较远月价差都呈现回升格局，图17长江有色现货铝价相对SHFE当月连续及3M期合约期现基差走势图18沪铝当月连续和沪铝连三价差走势 沪铝月度市场投资分析报告第9页共34页做多基差和近月价差相对是历史性大概率事件，主要原因可能在于前期旺季仓位获利平仓及淡季市场消费预期信心不足进而引致远期合约价格下滑力度要大于现货和近月合约价格下滑幅度；而到了7月末和8月份，则相应基差和价差又呈现回落格局，相对远月价格走势较强。而考虑到当月合约面临交割及其对现货市场冲击，届时需要适当控制移仓换月带来的基差过度扰动影响。二、基本面分析（一）供应面1、库存：交易所和现货市场库存维持高位，短中期库存消化压力较重图19SHFE铝锭和铝期货库存及各主要交割库库存情况图20LME铝及铝合金库存和LME铝持仓量数据来源：Wind，先融研究如上图所示，虽相对低于去年同期将近51万吨的库存水平，且月中上海、广东、浙江和江苏四地库存加之期货库存（相对标准仓单）也都有所调减，但因年初投产产能逐步释放到市场加之现货价格持续高贴水状态，近期SHFE交易所铝锭库存和期货库存仍旧处于阶段性 沪铝月度市场投资分析报告第10页共34页高位，后期库存消化压力相对较重。就近期来看，LME交易所库存和持仓呈现“库存大幅调减，持仓大幅攀升”的格局，或将反映外盘铝价一定程度上有上涨的动能：截止29日，LME铝和铝合金库存较月初分别调减14.5万吨和12120吨（调减幅度2.7%和22.26%）至5199175吨和42320吨，而持仓缺大幅调增38169手至894994手（调增幅度4.45%）。同时，从LME各地区库存调减情况来看，北美地区铝库存调减幅度最大（超过7万吨，主要是美国本土汽车产能较大所致且不排除CME为原铝实物交割远期合约自身备货的可能），亚洲和欧洲铝库存调减幅度也较大（维持在4万吨水平附近），而欧洲铝合金库存则相较其他地区库存呈现更高的库存调减幅度（超过1万吨）。图21国内主要地区铝锭现货库存情况数据来源：SMM，先融研究由上图可以看出，因国内旺季消费时间被推迟大约15-20天左右，春季旺季消费自从4月中旬开始主要现货地区铝锭库存单月呈现净调减格局，截止月底，相关4个地区库存已经较年中高点129.6万 沪铝月度市场投资分析报告第11页共34页吨调减了约22万吨的水平，但中期历史区间看，维持较高现货库存仍将是打压现货铝价的主要因素。同时，值得注意的是，四地区库存调减幅度和库存水平呈现不同程度变化，主要是因不同地区电解铝过剩产能控制和低迷铝价对于不同成本电解铝生产影响不同，加之不同地区运费影响，广东和无锡地区相对库存下滑较快且目前维持低位，杭州其次，上海库存相对维持高位，因此后期不同地区铝锭库存仍将会带来结构性贸易套利机会。2、电解铝产量依旧维持平稳增速，后期新增电解铝投放市场的供应压力较重图22国内氧化铝和电解铝单月累计产量及累计同比增速图23国内氧化铝和电解铝总产能及运行产能和其开工率数据数据来源：Wind，先融研究虽自去年以来国内控制电解铝新增产能并着力淘汰落后产能而使得国内电解铝产量整体增速下滑至个位数，但整体来看，国内电解铝产量和氧化铝产量依旧维持平稳增速。1-4月份，氧化铝和电解铝产量累计分别为1492.52万吨和768.96万吨，累计同比增长7.87%和8.55%，且分别高于去年同期1384.3万吨和700.89万吨。除此之 沪铝月度市场投资分析报告第12页共34页外，国内氧化铝和电解铝4月份开工率仍旧维持在81.95和83.84的较高开工水平。除此之外，根据SMM调研，贵州省前期被迫停产减产的电解铝产能重新启动，且政府除了给予一定电价补贴政策外，还将成立一定规模的启动基金，这种示范效应或将引导西部其他地区电解铝政策的松动，除了新疆等部分地区依旧对新增电解铝产能严格控制外。国内电解铝总量依旧维持较高水平且平稳增长加之较高开工水平仍将会加大后期电解铝市场供应压力，届时淡季消费时间窗口下，铝价下行动能或将有所加强。3、原材料价格持稳，电解铝原材料成本大幅下滑力度趋缓图24抛除电力成本和其他成本以外的原材料端成本走势数据来源：Wind，先融研究从上图可以看出，电解铝上游原材料成本端近期大幅下滑趋势有所转缓，包括氧化铝和氟化盐等在内的主要原材料成本5月份仅下滑了12个点位至6356.85元/吨（折算系数按常规原材料消耗系数统计），远低于4月份原材料成本端下滑215.15元/吨的水平。 沪铝月度市场投资分析报告第13页共34页电解铝原材料成本端重心下滑趋势趋缓，加之电价和人工成本刚性约束，整体行业电解