1 安徽海螺 [0914.HK] 持有 (从买入下调) 收市价: 27.50港元 (2014年6月9日) 目标价: 29.40港元 (+6.9%) 股价表现 市值 15,021百万美元 发行在外股数 5,299.3百万股 核数师 毕马威会计事务所 自由流通量 63.8% 52周交易区间 19.22-35.70港元 三个月日均成交量 68.9百万美元 主要股东 安徽海螺集团 (36.2%) 来源:公司,彭博 王志文—高级分析员 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk John Mulcahy—研究部主管 (852) 3698-6889 johnmul@chinastock.com.hk 来源:公司,中国银河国际研究部预测 中国水泥行业 我们下调FY14E/FY15E每股盈利预测13％/12％，以反映华东地区在4月和5月较预期疲弱的水泥价格走势。我们将FY14每吨毛利预测下调人民币13元至人民币87元。虽然我们仍然预期在“微刺激”政策下水泥价格将在2014年下半年出现反弹，但反弹将会在第二季度的较低基数开始。我们也将2014年目标市盈率从10.4倍下调至10倍，基于自2009年以来的平均动态市盈率20％（此前为15％）的折让，以反映较低的盈利增长以及H股相对A股出现高溢价的潜在风险。因此，我们将目标价由36.00港元下调至29.40港元。评级从买入下调至持有，主要基于上升空间有限，尽管我们仍然欣赏该公司在控制成本方面领先同业。 投资亮点  华东的水泥价格回落至2013年水平。根据数字水泥网的统计，华东在过去数周的平均水泥价格，已经在同比基准上回落至接近2013年水平，这是由于不利的下雨天气和趋弱的经济活动所致。我们估计，安徽海螺超过一半的收益来自华东地区（基于数字水泥网的区域定义），而水泥价格疲弱促使我们下调盈利预测。  2014年下半年的同比表现颇为不利。我们的基本假设仍然是水泥价格将会在2014年下半年反弹，因为我们将逐渐看到“微刺激”政策所带来的正面影响。然而，因为华东水泥价格的反弹将在第二季的较低基数开始，以及由于去年下半年净利润的高基数效应，所以我们预计2014年下半年的净利润增长仅为10%，较我们此前预测的23％有所下降。  华润水泥处于相对较有利的位置。虽然华润水泥（1313.HK，买入）或将同样在2014年下半年面对高基数效应的影响，但公司于广东及广西有很大的业务占比（占其2014年第一季水泥业务收入高于70%），所以公司处于一个比安徽海螺有利的位置。现时华南的水泥价格仍远高于去年同期，这将为任何潜在的水泥价格弱势提供更多缓冲。  若参考历史交易区间，现时估值便宜，但高H- A溢价的问题仍然高悬。正如我们昨天在水泥周报中讨论，安徽海螺H股较A股的大幅溢价，自四月下旬以来一直限制着H股的表现。若参考过往数年的市净率及EV/EBITDA交易区间，安徽海螺H股现时的估值似乎便宜，但沪港通所引发的潜在担忧可能继续拖累股价表现。 第二季表现偏弱,下调2014年每股盈利预测13%; 降级至持有 2014年6月10日 截至12月31日止年度 2011 2012 2013 2014E 2015E 营业收入 (百万人民币) 48,654 45,766 55,262 64,662 72,485 经常性净利润 (百万人民币) 11,502 6,293 9,504 12,361 13,593 净利润率 (%) 24 14 17 19 19 经常性每股盈利 (RMB) 2.17 1.19 1.79 2.33 2.56 百分比变动 87 (45) 51 30 10 市盈率 (倍) 10.5 18.8 12.2 9.3 8.3 市净率 (倍) 2.6 2.4 2.1 1.7 1.5 EV/EBITDA (倍) 6.8 10.4 7.4 5.9 5.4 2 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司(“银河国际证券”)及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。 银河国际证券(中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一)发行此报告(包括任何附载资料)予机构客户，并相信其资料来源都是可靠的，但不会对其准确性、正确性或完整性作出(明示或默示)陈述或保证。 此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券。过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证，及没有陈述或保证，明示或默示，是为针对未来的表现而作出的。收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险 ，投资前应咨询其独立的财务顾问。 报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司(“中国银河国际”)、董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断，日后如有改变，恕不另行通告。中国银河国际及/或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确、不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任。因此，读者在阅读本报告时，应连同此声明一并考虑，并必须小心留意此声明内容。 利益披露 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益，而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵，且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的1%; 一位或多位中国银河国际的董事、行政人员及/或雇员可能是目标公司的董事或高级人员。 中国银河国际及其相关伙伴可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易，为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人，或现正涉及其发行的主要庄家活动，或在过去12个月内，曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务。 再者，中国银河国际可能在过去12个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托。 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点; 及 (b) 他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 此外，分析员确认分析员本人及其有联系者(根据香港证监会持牌人操守准则定义)均没有(1) 在研究报告发出前30 日内曾交易报告内所述的股票；(2)在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的股票；(3)担任报告内涵盖的上市公司的行政人员；(4)持有报告内涵盖的上市公司的财务权益。 评级指标 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券(香港)有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布。 中国银河国际证券(香港)有限公司 (中央编号: AXM459) 香港上环皇后大道中183号新纪元广场中远大厦35楼3501-07室 电话: 3698-6888 买入 股价于12个月内将上升 >20% : 沽出 股价于个月内将下跌  : 持有 没有催化因素，由“買入” 降级直至出现明确“買入”讯息或再度降级为立刻卖出 :