利润率受压及汇兑亏损,下调至“减持”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：维达国际（03331香港）郭郭日升公司报告：维达国际 （03331 HK）+852 2509 26422014年6月3日保证金压力和外汇损失，降级至“减持”利润率受压及汇兑亏损，下调至“减持”•2013年，中国人均卫生纸消费量达到4.4公斤，同比增长4.8％。随着人均消费增长放缓，产能过剩问题预计不会在未来2年内得到解决，积极的促销活动可能会损害薄纸生产商的盈利能力。维达（Vinda）的2014年第1季度业绩不理想；收入同比增长9.1％至18亿港元，但营业利润同比下降10.1％至1.45亿港元。此外，人民币贬值造成了损害，外汇（税前）占公司1H13净利润的18.8％。评分：降低降级评级：减持 (下调)TP 6-18m目:HK $ 10.00修改自原目标价:HK $ 11.00分享价格股：HK $ 12.000•预计SCA不会为维达和连续 维达的负自由现金流令人担忧。由于销售增长乏力，激烈的竞争和预期的外汇亏损，我们预计公司1H14的净利润将同比下降40.8％，至1.68亿港元。我们向下修正股票表现股价表现维达2014-2015年的每股收益分别增长46.0％和36.6％。总而言之，我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.350港元，0.475港元和0.541港元，分别下降33.3％但分别增长35.7％和13.9％。•我们仍然相信维达的产品物有所值，但在疲软的经济环境下，消费者对价格的敏感性更高。由于2014年净利润预计会急剧下降，因此估值缺乏吸引力，我们将公司的评级下调至“减持”。新目标价为10.00港元，相当于28.4倍2014年市盈率和20.9倍2015年市盈率。•2013 年国内人均生活用纸消费量 4.4 公斤，同比上升 4.8%。由于人均消费量升幅趋缓，50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)回报百分比产能过剩问题预期于 2 年内将不会得到解决，生活用纸企业的利润率将受到积极的推广费用所影响。维达 14 年第 1 季度业绩不太令人满意，收入按年增长 9.1%，至 17.7 亿港元，但经营溢利同比下降 10.1%，至 1.4 亿港元。人民币贬值对维达有负面影响，而汇兑收益占公司 13 年上半年净利的 18.8%。•我们预期爱生雅对维达的帮忙于账面上能够体现的不多，而维达持续录得净自由现金流出是我们的担忧。由于销售疲弱，竞争激烈及汇兑损失，我们预期公司 14 年上半年净利将同比下跌 40.8%，至 1.7 亿港元。我们分别下调维达 14 年及15 年每股净利46.0%及36.6%。综合而言，我们预期维达 2014-2016 年每股净利分别为 0.350、0.475 及 0.541 港元，同比分别下降 33.3%、增长 35.7%及 13.9%。•虽然我们认为维达产品性价比高，但经济增长放缓下，国内消费者对生活用纸价格的敏感度有所上升。由于预期 14 年净利将大幅下降，估值不太吸引，我们下调维达的投资评级至“减持”。新目标价为 10.00 港元，相当于 28.4 倍 14 年市盈率及 20.9 倍 2015 年市盈率。13年5月13年8月13年11月14年2月14日至14年5月 恒指 维达国际绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012财年6,0245370.54626.122.04.1212.90.1561.314.8FY13A6,7985250.525(3.8)22.94.6542.60.1561.312.02014财年7,4363500.350(33.3)34.34.7652.50.1201.07.4FY15F8,2754740.47535.725.35.2212.30.1201.09.5FY16F9,1405400.54113.922.25.6962.10.1501.39.9已发行股份（m）总股数 （米）998.4大股东大股东SCA 51.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）11,980.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)25.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)327.32014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)58.152周最高/最低（HK $）52周高/低13.920 / 7.4602014财年估算资产净值（港元）14年每股估值 (港元)10.0资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书维达国际维达国际 （03331 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%5.8(2.9)18.8相对％兑换HS指数1.5(4.0)16.2平均股价（港币）11.5平均股价（港元）11.610.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7Vinda＆C＆S Paper（002511 CH）发布的2014年第一季度业绩不佳。维达公布疲弱的2014年第1季度业绩，公司收入达到17.762亿港元，同比增长9.1％，但经营利润同比下降10.1％，至1.445亿港元。我们相信2014年第1季度的收入增长是由销量增长（〜5.0％），产品组合改善带来的平均售价提高（〜1.8％）和平均货币升值（〜2.1％）驱动的。尽管公司的毛利率实际上提高了2014年第1季度同比增长0.6个百分点至29.1％，已实施了积极的营销和促销努力，经营利润率为8.2％，同比下降了1.7个百分点。另一方面，C＆S纸业（002511 CH）的2014年第1季度业绩也不佳，收入仅同比增长3.6％至人民币5.372亿元，净利润同比下降48.4％至人民币21.2百万元。 2014年第一季度，C＆S Paper的毛利率和营业利润率分别同比下降6.8个百分点和6.3个百分点至26.3％和6.2％。中国人均卫生纸消费量达到4.4公斤。中国的人均卫生纸消费量为2013年为4.4公斤，同比增长4.8％。我们仍然预计中国利用率的提高将推动薄纸人均消费的增长，因为一线城市与低线城市的薄纸人均消费之间存在巨大差异，而且中国与发达国家之间也存在差异。在疲软的经济环境下，消费者对价格更加敏感。过去，中国的薄纸制造商积极地扩大生产能力，但是对薄纸的需求减缓，因此，薄纸制造商试图避免由于闲置产能而产生的固定成本，因此价格竞争变得更加激烈。薄纸用户的品牌忠诚度很低，而当经济增长放缓时，品牌忠诚度甚至更低。预计中国的竞争将再持续2年，但我们也预计行业整合将加速，因为在这种困难的环境下，小型企业将比大型制造商面临更大的压力。仍在探索与SCA的潜在合作。维达正在就与SCA的潜在合并或加强合作进行战略审查，包括但不限于业务发展，品牌管理，供应链管理，原材料采购，产品开发和融资。此外，维达可能会考虑增加其在V-Care的股权，以最大程度地减少潜在的竞争。爱生雅以有利的利率向维达借出了15亿港元，维达也任命爱生雅的成员出任维达董事会成员。但是，除了SCA共享的技术突破外，我们预计维达在不久的将来不会产生重大的积极影响，因为薄纸业务的主要问题正在放缓中国的经济增长，而餐巾纸和尿布业务对于维达来说是新的和小规模的。高资本支出的负自由现金流。维达2014年的产能预计将达到890万吨，我们预计该公司不会在2015年增加产能，因为维达2014-2015年的利用率预计将降至80％以下。公司的资本开支预计在2014年为10亿港元，2015年为5亿港元。由于销售增长疲弱和资本开支高，维达有望在2014年录得超过6亿港元的负自由现金流。我们预计公司将由于资本开支减少，2015年的自由现金流为2亿港元。但是，维达专注于产品质量，我们认为外包不是公司的主要重点。因此，我们预计2016年的资本支出将增加，维达很可能再次录得负自由现金流。公司报告书维达国际维达国际 （03331 HK）2014年6月3日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7 NBSK（美元/公吨）BHK（美元/公吨）CUS（美元/公吨）收益预测假设和修订：由于销售减少，运营支出和外汇亏损增加而大幅削减收益。维达2014年第1季度的销量增长令人失望，但这可能与其竞争对手发起的激进促销活动有关。由于我们相信维达将努力提高销量增长以维持其市场份额，尤其是厕纸市场，因此预计2014年公司的平均售价，毛利率和营业利润率将面临压力。人民币在2014年第1季度比2013年第4季度走弱，并在2014年第2季度比2014年第1季度进一步走弱，预计维达在1H14录得巨额外汇亏损，而1H13录得5350万港元。因此，维达1H14的净利润预计将同比下降40.8％，至1.681亿港元，以及公司2H14的净利润。我们分别下调维达2014-2015年的每股收益46.0％和36.6％。综上所述，我们预计维达2014年每股收益为0.350港元，同比下降33.3％，但同比分别增长35.7％和13.9％至2015-2016年的0.475港元和0.541港元。 2015年净利润的大幅反弹主要是由于没有外汇损失。表1：主要假设新旧更改2014F2015F2016F2014F2015F2014F2015F销量（千吨）533.1586.9643.6589.7706.3-9.6%-16.9%同比增长10.6%10.1%9.7%19.3%19.8%-8.7点-9.7分混合均价（元/吨）11,11411,14511,13811,30911,313-1.7%-1.5%同比增长-0.6%0.3%-0.1%0.5%0.0%-1.1个百分点+0.2点人民币/港元1.2551.2651.2751.2801.300-2.0%-2.7%资料来源：国泰君安国际。收入7,4368,2759,1408,53610,388-12.9%-20.3%毛利2,1312,3912,6432,4462,934-12.9%-18.5%息税前利润6146947819161,057-33.0%-34.3%净利350474540648748-46.0%-36.6%每股收益（美元）0.3500.4750.5410.6490.749-46.0%-36.6%毛利率28.7%28.9%28.9%28.7%28.2%相同+0.7点息税前利润率8.3%8.4%8.5%10.7%10.2%-2.5点-1.8个百分点净利润4.7%5.7%5.9%7.6%7.2%-2.9点-1.5点资料来源：国泰君安国际。图1：纸浆价格图2：纸浆价格–同比增长1,00020%90010%8000%700600-10%500-20%资料来源：FOEX。资料来源：FOEX。表2：收益估算修订百万港元2014F新2015F2016F旧2014F 2015F更改2014F 2015F 同比增长-NBSK同比增长-CUS同比增长-BHK13年1月13年3月13年5月13年7月13年9月13年11月1月14日14年3月14年5月13年1月13年3月13年5月13年7月13年9月13年11月1月14日14年3月14年5月公司报告书维达国际维达国际 （03331 HK）2014年6月3日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7高市盈率（x）-平均2007-2013年：30.0倍平均市盈率（x）-平均2007-2013年：21.5倍 低市盈率（x）-平均2007-2013年：15.2倍表3：1H14中期业绩回顾收入证明百万港元20132014F同比1H131H14F同比2H132H14F同比收入6,7987,4369.4%3,3143,5707.7%3,4843,86611.0%齿轮(4,826)(5,305)9.9%(2,356)(2,542)7.9%(2,470)(2,763)11.9%毛利1,9722,1318.1%9581,0287.