新疆金风科技（2208.HK）预计第一季度WTG出货强劲，利润率受压

1 证券分析 新疆金风（2208 HK）WTG 19季度第一季度强劲出货，预期利润率下降WTG的1Q19出货强劲。GWD根据中国公认会计准则发布了19年第一季度业绩。经营收入为人民币53.96亿元，同比增长39.8％。公司首次披露了WTG的季度出货量，19年1季度外部WTG出货量达到929MW，我们认为这是推动收入强劲增长的主要原因。季内毛利为人民币14.36亿元，毛利率下降9.4个百分点至26.6％，反映毛利率仍面临来自风电分部的毛利率压力。主要费用保持良好控制，而管理费用同比增长22.5％。我们推断，与3月份进行的GWD配股相比，管理费用的增长是一次性的。净利润和经常性净收入分别为2.29亿元人民币和1.88亿元人民币，分别同比下降4.6％和16.5％。在压力环境下的良好迹象。我们观察到中国WTG市场的两个良好迹象，包括：1）WTG招标在19年第一季度保持活跃，总招标规模缩减了14.9GW，其中6GW来自内蒙古的电网平价项目，其余8.9GW来自WTG下的项目。旧的FIT计划； 2）平均招标价格呈现出持续增长的态势，因为2.0MW和2.5MW的投标价格分别从2018年8月的年低点到2019年3月分别增长了6.7％和4.0％。作为WTG在中国拥有最大市场份额的制造商，我们预计GWD将面临持续的GPM压力，由于2018年发布的极低招标订单导致WTG出货价格下降。鉴于WTG出货价格回升，我们预计转折点将在19年第四季度。短期出货量正在加速增长。考虑到潜在的政策不确定性，我们预计风电运营商可能会加快项目建设步伐，我们认为这将推动2019年短期风电装机量的增长。对于2020年及以后，我们发现国家发改委和国家能源局打算抑制补贴扩张的步伐，风电商我们认为出货量不确定，这可能会迫使订单出货量在2019年集中。股价已将市场担忧因素考虑在内，维持持有评级。自FY18业绩公布以来，GWD的股价已下跌了24.7％。我们认为，GWD的股价表现已将市场担心进一步的利润率压缩以及潜在的政策影响纳入了考量。尽管政策不确定性仍然悬而未决，但我们仍然看到来自WTG招标价格回升以及电网平价需求增加的一些良好迹象。鉴于GWD在市场份额和技术上均处于领先地位，我们预计GWD的WTG表现将从19年第四季度开始逐渐恢复。维持持有评级，目标价维持在每股9.25港元。2019年4月29日收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E营业额（人民币百万元）24,97128,59036,11243,29148,307净利润（百万元）2,9843,1453,0733,8124,299每股收益（人民币）0.840.880.760.901.02每股收益（％）0.65.4-14.519.112.8市盈率（x）11.010.512.210.39.1市净率（x）1.51.31.31.11.0产量 （％）2.22.72.02.32.6净资产收益率（％）13.212.610.311.111.4净负债率（％）66.769.356.564.458.3资料来源：公司，CMBIS估计资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所网站：www.goldwindglobal.com罗宾·肖电话：（852）3900 0849电邮：robinxiao@cmbi.com.hk中国风电Mkt。帽。（百万港元）平均53213 3个月吨（百万港元）106.9852W高/低（HK $）1已发行股份总数（百万）3,716.1资料来源：彭博社股权结构中国三峡24.3％安邦保险组13.5％免费浮动62.2%资料来源：香港交易所分享表现绝对相对的1月-24.6％-26.7%3个月7.7％0.3%6个月29.1％7.8%资料来源：彭博社1年价格表现HK $ 9.25HK $ 9.25）+ 8.70％HK $ 8.51目标价（以前的TP上行/下行当前价格保持（保持）港币16.014.012.010.08.06.04.02.00.0Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19股权研究 2019年4月29日2图1：GWD的1Q18业绩摘要基于中国GAAP标准（人民币百万元）1Q1819年1季度同比变化（％）我们的评论总营业收入3860539639.8%WTG销售是推动收入增长的关键总运营成本(3790)(5337)40.8%运营成本(2469)(3959)60.4%这意味着来自WTG销售的大量利润紧缩营业税金及附加(14)(23)67.0%销售及分销费用(367)(392)6.7%行政费用(287)(351)22.5%人事费用大幅增长，成本率大幅下降研发费用(238)(246)3.5%财务经验(304)(310)1.9%减值损失(111)(56)-50.1%其他收益385851.4%投资收益193146-24.6%公允价值变动损益(14)(13)-5.0%处置收益或（损失）(3)11-507.7%营业利润284259-8.8%营业利润率7.4%4.8%-34.7%非营业收入0.35.81698.9%营业外支出(2)(0)-85.1%期间利润283265-6.3%利润率下降抵消了WTG的销售增长所得税1.3-3.4-362.0%少数民族44.232.9-25.5%净收入240229-4.6%净收入同比下降4.6％经常性净收入225188-16.5%资料来源：Power listcos，CMBIS图2：GWD的WTG订单积压资料来源：公司。招商银行图4：1Q19中国的WTG招标达到14.9GW资料来源：公司。招商银行图3：GWD的QoQ订单积压变更资料来源：公司。招商银行图5：我们预计WTG GPM从19年第四季度开始逐渐恢复资料来源：公司。招商银行 2019年4月29日3财务摘要收入证明YE 12月31日（人民币百万元）2017年2018年2019年2020年2021E收入24,97128,59036,11243,29148,307WTG制造19,34622,16928,15832,66135,667风电服务2,0571,6472,1822,7082,655风电场3,2473,9044,5546,3387,926其他3218701,2181,5842,059销售成本(17,505)(21,247)(28,534)(33,117)(36,407)毛利7,4667,3447,57810,17411,900其他收入净额1,6312,0732,4731,397932销售与分销(2,101)(1,897)(2,395)(2,778)(3,034)管理费用(2,520)(2,738)(2,889)(3,030)(3,381)其他费用(377)(295)(325)(390)(435)息税前利润4,0984,4874,4425,3735,982财务费用净额(818)(1,071)(1,071)(1,164)(1,215)合资及联营公司210266295317341极好的00000税前收益3,4913,6823,6654,5265,109所得税(342)(400)(421)(543)(639)少数群体利益(94)(67)(100)(100)(100)永久MTN分配(71)(71)(71)(71)(71)净利2,9843,1453,0733,8124,299资料来源：公司，CMBIS估计资产负债表YE 12月31日（人民币百万元）2017年2018年2019年2020年2021E非流动资产39,70748,44756,28363,04365,667固定资产22,83825,50932,01938,03239,885预付款，订金及其他1,5551,4071,8561,9161,886预付款项302292313334353对合资企业和合伙人的兴趣2,3913,6603,9274,2214,539其他非流动资产12,62017,57818,16818,54019,005当前资产33,08132,91837,64738,81743,853库存4,0834,9974,9886,0546,695现金7,7405,0668,3794,5396,303应收账款17,04816,89518,57122,27224,851预付款项2,6504,5264,3304,4704,400其他流动资产1,5601,4341,3801,4821,604流动负债29,60031,60136,48041,05844,160应付贸易应付票据15,25720,00023,82127,63130,174其他应付款6,3606,3726,4037,2498,089借贷5,9993,4704,8965,0555,141其他1,9851,7591,3601,123756非流动负债19,71323,28824,62224,79925,874借贷15,88618,86521,02021,45923,037规定2,0971,9831,471951272其他非流动资产1,7302,4412,1302,3882,566少数权益7881514161417141814永久MTN1,4951,4951,4951,4951,495净资产总额21,19223,46629,71832,79336,178股东权益21,19223,46629,71832,79336,178资料来源：公司，CMBIS估计 2019年4月29日4现金流量汇总YE 12月31日（人民币百万元）2017年2018年2019年2020年2021E息税前利润4,0984,4874,4425,3735,982折旧及摊销1,1331,3811,5922,0922,530营运资金变动(1,562)2,6672,006(1,444)(1,053)已付所得税(480)(348)(402)(434)(553)其他1,4832,887(3,042)3,4892,335经营活动产生的现金净额3,0233,1257,0048,0678,742资本支出(4,843)(6,708)(8,056)(8,056)(4,332)关联公司(1,083)(1,270)(266)(295)(317)其他(1,172)(1,837)(2,850)(3,420)(3,078)投资活动产生的现金净额(7,098)(6,114)(11,172)(11,771)(7,727)募集股本004,74400债务变动3,7944503,5825981,663已付股息(547)(711)(889)(737)(915)其他1351,463000筹资活动产生的现金净额3,3821,2017,437(139)748现金净变化(693)(1,787)3,269(3,843)1,762年初现金7,5266,7465,0128,2814,438汇兑差额(88)53000年末现金6,7465,0128,2814,4386,201抵押现金9833898101103非抵押定期存款1016000资产负债表上的现金7,7405,0668,3794,5396,303资料来源：公司，CMBIS估计关键比率叶12月31日2017年2018年2019年2020年2021E销售组合（％）WTG制造77.577.578.075.473.8风电服务8.25.86.06.35.5风电场13.013.712.614.616.4其他1.33.03.43.74.3总100100100100100损益率（％）毛利率29.925.721.023.524.6税前利润率14.012.910.110.510.6净利润11.911.08.58.88.9有效税率9.810.911.512.012.5资产负债表比率流动比率（x）1.11.01.00.91.0速动比率[x]1.00.90.90.90.8现金比率[x]0.20.20.20.10.1库存周转天数53.258.050.546.548.2债务人周转天数247.0216.7179.2172.2178.0债权人周转天数3