携程旅行网(CTRP.US)：非经营项目的贡献占2014年1季度税前利润的56.2% “减持”

GTJA Research 国泰君安研究 Ctrip.com International 携程旅行网 (CTRP US) Company Report See the last page for disclaimer Page 1 of 10 Company Report: Ctrip.com International (CTRP US) 中文版 Noah Hudson公司报告：携程旅行网 (CTRP US) Chinese version +86 755 23976684noah.hudson@gtjas.com 13 May 2014 Non-operating Items Made Up 56.2% of 1Q14 PBT, “Reduce” 非经营项目的贡献占2014年1季度税前利润的56.2%，“减持” z Ctrip’s 1Q14 adjusted earnings per ADR missed consensus by 2.7%, while net non-operating items accounted for 56.2% of profit before tax. Net income benefitted from hefty contributions from net interest income, income from affiliates and non-controlling interest. z We decrease 2014 diluted earnings per ADR forecasts by 17.8% and increase that for 2015 and 2016 by 3.9% and 11.8%, respectively. Management expects adjusted operating margin to stay flat at around 12.2% in 2Q14. After significant investment in 1Q14, we expect Ctrip’s cash balance to be much lower starting from 2Q14, leading to lower interest income. z We maintain “Reduce” investment rating and also maintain our target price of US$35.00, which is equivalent to 51.2x/28.0x/21.1x 2014/2015/2016 PE (GAAP). Ctrip is currently trading at 64.3x next-four-quarters PE, higher than its historical average of 26.2x and also higher than its peers group, which is currently trading at 30.0x forward PE. z 携程2014年1季度的每份ADR净利低于市场预期2.7%，非经营项目的贡献占税前利润的56.2%。净利息收益、联营公司收益和少数权益收益对净利润做出很大的贡献。 z 我们下调2014年全面稀释的每份ADR净利17.8%，分别上调2015和2016年全面稀释的每份ADR净利3.9%和11.8%。管理层指引2014年2季度的调整后经营利润率维持在12.2%左右。2014年1季度公司大规模对外投资，我们预期从2季度开始，逐渐减少的现金将导致比较低的净利息收益。 z 我们维持“减持”投资评级，也维持35.00美元的目标价，相当于51.2倍/28.0倍/21.1倍 2014年/2015年/2016年市盈率。携程目前估值为64.3倍后4个季度的市盈率，高于它26.2倍的历史平均水平，也高于同行目前30.0倍的预测市盈率。 Rating: Reduce Maintained 评级： 减持 (维持)6-18m TP 目标价: US$35.00Revised from 原目标价： US$35.00 ADR price ADR价格： US$51.040 Stock performance 股价表现 ( 10)0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 M ay- 13Jul - 13Sep- 13N ov- 13Jan- 14M ar - 14M ay- 14% chang e NASDAQ COMP IndexCTRIP Change in ADR Price ADR价变动 1 M 1个月 3 M 3个月 1 Y 1年 Abs. % 绝对变动 % (5.2) 22.3 73.7 Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (8.8) 23.7 53.1 Avg. ADR price(US$) 平均ADR价（美元） 49.0 50.2 45.4 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 Earnings / ADR 每份ADR净利 Earnings / ADR每份ADR净利变动PER市盈率BV/ADR每份ADR净资产PBR市净率DP ADR 每份ADR股息 Yield 股息率 ROE净资产收益率12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%)2012A 4,409 714 5.217 (30.3)61.048.0836.60.000 0.0 10.62013A 5,717 998 7.585 45.440.766.3274.70.000 0.0 13.32014F 7,711 578 4.202 (44.6)74.676.2314.10.000 0.0 6.22015F 9,942 1,040 7.388 75.840.974.6434.00.000 0.0 10.22016F 12,718 1,398 9.706 31.430.775.8137.90.000 0.0 13.4ADR in issue (m) 总ADR数 (m) 136.0 Major shareholder 大股东 Capital Group Companies 21.0%Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 6,940.3 Free float (%) 自由流通比率 (%) 66.33 month average vol. 3个月平均成交股数 (‘000) 4,167.4 FY14 Net gearing (%) FY14净负债/股东资金 (%) 18.7 52 Weeks high/low (US$) 52周高/低 61.090 / 27.910 FY14 Est. NAV (US$) FY14每ADR估值（美元） 40.6 Source: the Company, Guotai Junan International. 13 May 2014 Ctrip.com International 携程旅行网 (CTRP US) Company Report 请见尾页免责声明 Page 2 of 10 携程2014年1季度调整后每份ADR净利低于市场预期2.7%。由于交易量强劲增长，携程的净收入同比上升36.2%。该同比增幅主要受交易量增长67%的推动，并被每客房每晚佣金的下降所部分抵消。毛利率相对稳定在71.6%的水平，但经营利润率则同比大跌9.3个百分点至仅为4.5%。归属于携程股东的净利润同比下跌24.8%。每份美国存托凭证（“ADR”）摊薄后净利为人民币0.74元，同比下跌33.1%。 非经营项目的贡献占2014年1季度税前利润的56.2%。净利息收益、联营公司收益和少数权益收益对净利润做出很大的贡献，但被汇兑亏损（归类为“其他”）及实际税率因不予扣除项目而达40.3%所部分抵消。 表-1：携程业绩 （%或百分点）人民币百万元 1Q13A 2Q13A3Q13A4Q13A1Q14A 同比 环比总收入 1,228 1,3201,6401,5281,673 36.2% 9.5%净收入 1,161 1,2451,5411,4401,582 36.3% 9.8%毛利润 856 9361,1621,0461,132 32.2% 8.3%毛利率 73.8% 75.2%75.4%72.6%71.6% -2.2 -1.0 产品开发 (268) (310)(335)(333)(441) 64.7% 32.4%占净收入的%