携程网：非经营项目的贡献占2014年1季度税前利润的56.2%,“减持”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共10公司报告：携程国际（CTRP）我们）诺亚·哈德森（Noah Hudson）公司报告：携程旅行网（CTRP我们）+86 7552014年5月13日2014年第一季度非经营项目占PBT的56.2％，“减少”非经营项目的贡献占2014年1季度税前利润的56.2%，“减持”评分：降低保持评级：减持 (维持)携程2014年第1季度经调整的每份美国存托凭证收益未达预期，为2.7％，而净营业外项目占除税前利润的56.2％。净收入得益于净利息收入，分支机构收入和非控制性利息的巨额贡献。我们将2014年每份美国预托股份的摊薄收益预测分别下调了17.8％和2015年和2016年的3.9％和11.8％。管理层预计调整后的营业利润率将保持在12.2％左右TP 6-18m目标价:美元35.00修改自原目标价：美元35.00ADR价格ADR价格：US $ 51.040股票表现股价表现120在2014年第二季度。在2014年1季度进行了大量投资后，我们预计携程的现金余额将从2014年2季度开始大幅下降，从而导致利息收入降低。我们维持 “减持 ”投资评级，维持目标价 35.00美元，相当于 51.2倍 /28.0倍 /21.1倍2014/2015/2016年市盈率（GAAP）。携程目前的未来四季度市盈率为64.3倍，高于其历史平均水平26.2倍，也高于其同业集团，后者的当前市盈率为30.0倍。携程 2014年 1季度的每份 ADR净利低于市场预期 2.7%，非经营项目的贡献占税前利润1101009080706050403020100(10)变化百分比的 56.2%。净利息收益、联营公司收益和少数权益收益对净利润做出很大的贡献。我们下调 2014年全面稀释的每份 ADR净利 17.8%，分别上调 2015和 2016年全面稀释ADR净利 3.9%和 11.8%。管理层指引 2014年 2季度的调整后经营利润率维持在12.2%左右。2014年 1季度公司大规模对外投资，我们预期从 2季度开始，逐渐减少的现金将导致比较低的净利息收益。我们维持“减持”投资评级，也维持 35.00 美元的目标价，相当于 51.2 倍/28.0 倍/21.1 倍2014 年/2015 年/2016 年市盈率。携程目前估值为 64.3 倍后 4 个季度的市盈率，高于它26.2 倍的历史平均水平，也高于同行目前 30.0 倍的预测市盈率。13年5月13日至7月13日13年9月13年11月1月14日14年3月14日至14年5月纳斯达克综合指数CTRIP相对纳指变动 %平均 ADR价（美元）资料来源：彭博社，国泰君安国际.年末年结周转收入净利股东净利收益/ ADR每份 ADR净利收益/ ADR每份 ADR净利变动每市盈率BV / ADR每份 ADR净资产PBR市净率DP ADR每份 ADR股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A4,4097145.217(30.3)61.048.0836.60.0000.010.62013A5,7179987.58545.440.766.3274.70.0000.013.32014F7,7115784.202(44.6)74.676.2314.10.0000.06.22015F9,9421,0407.38875.840.974.6434.00.0000.010.22016F12,7181,3989.70631.430.775.8137.90.0000.013.4已发行ADR（m）总 ADR数 （米）136.0大股东大股东资本集团公司21.0％市值。 （百万美元）市 值 （百万美元）6,940.3自由浮动 （％）自由流通比率(%)66.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)4,167.42014财年净负债率（％）净负债/股东资金(%)18.752周最高/最低（美元）52周高/低61.090 / 27.9102014财年估算2014财年净资产值（美元）每ADR估值（美元）40.6资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书携程旅行网携程旅行网 （美国CTRP）GTJA研究国泰君安研究ADR价格变动100万ADR价变动1个月3 M3 个月1年1 年吸收％(5.2)绝对变动 %22.373.7相对％到达纳斯达克指数(8.8)23.753.1平均ADR价格（美元）49.050.245.4 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共10携程2014年第一季度经调整的每份美国存托凭证收益未达彭博一致预期的2.7％。携程的净收入同比增长36.2％，这得益于销量的增长。同比增长主要是由交易量增长67％所驱动，但部分被每间客房每晚佣金的减少所抵消。毛利率相对稳定在71.6％，但营业利润同比下降9.3个百分点至4.5％。携程股东应占净利润同比下降24.8％。每股美国预托股份摊薄盈利为人民币0.74元，同比下降33.1％。净营业外项目占2014年第一季度税前利润的56.2％。净收入得益于净利息收入，联营公司收入和非控制性权益的巨额贡献，但部分被汇兑损失（分类为“其他”）和不可扣除项目导致的40.3％的有效税率所抵消。表1：携程旅行结果人民币百万元1Q13A2Q13A3Q13A13年4季度1Q14A (同比％或ppt。）生活质量总收入（总收入）1,2281,3201,6401,5281,67336.2%9.5%净收入1,1611,2451,5411,4401,58236.3%9.8%毛利8569361,1621,0461,13232.2%8.3%毛利润率73.8%75.2%75.4%72.6%71.6%-2.2-1.0产品开发(268)(310)(335)(333)(441)64.7%32.4%收入百分比（净值）23.1%24.9%21.8%23.1%27.9%4.84.7销售和营销(267)(271)(355)(376)(430)60.6%14.2%收入百分比（净值）23.1%24.9%21.8%23.1%27.9%4.84.7G＆A(161)(159)(172)(154)(191)18.6%24.1%收入百分比（净值）13.9%12.7%11.2%10.7%12.1%-1.81.4营业费用(696)(740)(862)(863)(1,061)52.4%23.0%收入百分比（净值）60.0%59.4%56.0%59.9%67.1%7.17.2营业收入16019630018371-55.7%-61.2%营业利润率13.8%15.7%19.4%12.7%4.5%-9.3-8.2利息（净值）2343532559162.3%138.7%其他8246864(14)-286.0%-122.5%所得税费用(61)(70)(92)(70)(47)-23.9%-33.1%有效税率32.3%26.8%21.9%25.7%40.3%8.114.6会员收入0(5)25351921802.8%-45.4%非控制性权益242220252710.2%9.3%净收入153210373261115-24.8%-55.9%净利润率13.2%16.9%24.2%18.2%7.3%-5.9-10.9营业外收入占净收入的百分比59.5%60.6%59.0%77.4%56.2%-3.3-21.2每份ADR收益基本（人民币）1.181.612.841.950.85-28.3%-56.4%摊薄（人民币）1.101.472.441.680.74-33.1%-56.2%资料来源：公司，国泰君安国际。图1：行业参与者的毛利率图2：行业参与者的营业利润率90%携程艺龙ExpediaPriceline TripAdvisor奥比兹50%携程艺龙ExpediaPriceline TripAdvisor奥比兹85%30%80%10%75%-10%70%-30%资料来源：公司，彭博社。资料来源：公司，彭博社。公司报告书携程旅行网携程旅行网 （美国CTRP）2014年5月13日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共102014年第一季度，携程网上交易总额的70％以上是在线预订的，而一年前这一比例约为50％-55％。通过移动设备进行的预订占总交易的30％-40％。到2014年第一季度末，携程应用的累计下载量约为1.2亿。 2014年第1季度的移动交易总价值同比增长超过400％。在住宿预订方面，基于PC的互联网贡献了约35％的总交易量，移动超过了基于PC的互联网成为最重要的预订平台，在该季度中贡献了40％以上的住宿预订交易。对于交通票务，基于PC的互联网约占总交易的40％，而移动互联网约占总交易的30％。携程旅行社，汽车租赁和当地景点门票等许多新业务的预订量中，移动设备大约占一半。超过40％的公司差旅预订是在线（包括通过移动设备）进行的，而一年前这一比例为29％。图3：在线携程商业携程移动应用ps ps累计下载（mn）在线交易（包括移动）移动预订-住宿移动预订-票务80%70%60%50%40%30%20%10%45% 45% 50% 50% 50%10% 10% 15%55% 60%30%20%65% 70%35% 40%30%20%百万140120100806040200%10%15%-资料来源：公司。管理层预计2014年第二季度调整后的营业利润率将保持在12.2％左右。调整后的营业收入不包括股权激励费用。酒店优惠券的影响有望稳定。管理层还预计，由于公司继续在这些领域的支出，下一季度产品开发和S＆M支出占净收入的百分比将保持稳定。预计未来利息收入的贡献会降低。2014年第1季度，携程的税前利息收入为人民币9,220万元，占公司本季度净收入的79.9％。 4月28日，携程宣布以2亿美元的现金成为通城网络的第二大股东。有了这项投资以及2014年第1季度的其他多项投资，公司的现金余额将从2014年第2季度开始减少，我们预计利息收入将大幅下降。公司报告书携程旅行网携程旅行网 （美国CTRP）2014年5月13日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共1034.9%29.7%28.9%18.3%4,4095,7177,7119,94227.9%12,718我们将2014年每份美国预托股份的摊薄收益预测分别下调了17.8％和2015年和2016年的3.9％和11.8％。携程2014年1季度的收入增长高于我们的预期，尤其是由于预订量的大幅增长。我们会相应调整2014-2016年的收入预测。我们将2014-2016年的营业收入预测上调幅度甚至超过收入预测，因为尽管这一数字很低，仅为4.5％，但2014年一季度的营业利润率却没有我们预期的那么糟糕。尽管营业收入较高，但我们将2014年净利润预测下调了18.4％，其中包括2014年1季度其他亏损1400万元（主要是人民币贬值损失）的影响，以及利息收入预测的下调。我们预计2014-2016年每股美国存托凭证摊薄收益分别为人民币3.65元，6.44元和8.48元，分别增长-45.2％，76.3％和31.8％。我们认为，携程的营业费用比率将在明年下降，从而对营业收入产生健康的推动作用。表2：预测更新（人民币百万元）2014F 旧2015F2016F2014F 新2015F2016F 陈2014Fge（％或2015F点）2016F总收入（总收入）7,2979,15611,3697,7119,94212,7185.7%8.6%11.9%净收入6,8778,62910,7157,2909,39912,0246.0%8.9%12.2%总收入4,9446,2137,7155,2196,7288,6085.6%8.3%11.6%总收入保证金71.9%72.0%72.0%71.6%71.6%71.6%-0.3-0.4-0.4产品开发(1,856)(2,175)(2,669)(1,970)(2,343)(2,925)6.2%7.7%9.6%收入百分比（