制冷剂拐点初现,氟材料前景广阔

制冷剂拐点初现，氟材料前景广阔投资评级：买入越秀证券——公司研究东岳集团(0189.HK)投资要点：公司是国内氟硅材料龙头企业：公司是国内乃至亚洲最大的氟硅材料生产企业，主要产品包括高分子材料、制冷剂、有机硅及其他新材料等，其中核心制冷剂R22及高分子材料聚四氟乙烯（PTFE）产能分别达到20万吨和4万吨，均居国内首位。下游客户包括格力、美的、海尔、大金、杜邦等国内外知名企业，公司在主要客户中的供货比例均超过30%。制冷剂行业初现好转迹象：制冷剂业务在FY2012之前一直是公司最大的营收贡献来源，自从2011年下半年以来，由于产能过剩、下游需求放缓等因素，行业景气度从高点一路下滑。但目前已有从底部复苏的迹象，核心产品R22价格今年已经反弹接近30%。从需求端看，主要下游冰箱、空调2013年产量分别增长10.6%和11.6%，增速由负转正；从供给端看，由于环保原因，核心产品R22已实行配额制管理，产能将从明年开始逐渐削减，2015年削减10%，未来供需格局有望进一步改善。含氟高分子材料前景广阔：含氟高分子材料属于高端聚合物，性能优异，应用广泛，目前已发展为公司最大的利润来源。PTFE是公司传统优势品种，产能及市场占有率遥遥领先。公司去年又完成了对华夏神舟的收购，其主要产品为FEP、PVDF、FKM等中高端品种，产品结构进一步得到改善。此外公司于2009年研发成功的全氟氯碱离子膜产品经过3年多试用和推广后，反应良好，目前已具备量产条件，氯碱离子膜仅国内进口替代空间就达12亿元/年，一期10万平米项目预计将于明年投产；公司与奔驰福特合作开发的质子交换膜是氢燃料电池的核心部件，目前氢燃料电池车技术已接近成熟，处于大规模量产前夜，未来潜在市场需求巨大。有机硅业务扭亏为盈：有机硅是公司第三大业务，单体产能20万吨。过去几年受累于产能过剩因素，直到去年才成功实现盈利。虽然行业是否出现拐点尚不确定，但继续恶化的可能也不大。公司通过技术改造降低成本以及加大对深加工中下游产品如气相白炭黑、硅油的投入，有望维持目前盈利水平。投资建议：我们给予东岳集团12个月4.2港元的目标价。目标约相当于12倍的FY2014预测市盈率。目标价较现价有20%的上升空间，故我们首次给予其“买入”投资评级。盈利摘要首次报告：2014-05-20目 标价：HKD4.2现价：HKD3.51预期升幅：+20%股本数据股本(亿股)21.18市值(亿港元)74.3452周高/低（HKD）4.60/2.91每股净值(HKD)2.49所属行业：综合化工产品主要股东新华联国际628.75%52周行情图资料来源:Wind相关报告首次报告越秀证券研究部电话：(86)755-88319668电邮：research@yxsh.hk 东岳集团(0189.HK)2目录公司概况............................................................................................................................3中国氟硅材料的龙头企业...................................................................................3营收和利润结构...................................................................................................3市场地位领先.......................................................................................................4公司竞争优势.......................................................................................................4过往三年业绩表现...............................................................................................6制冷剂行业初现好转迹象................................................................................................6下游需求端逐渐恢复正常水平...........................................................................6供给端有改善契机...............................................................................................7长期看氟化工产业政策.......................................................................................8含氟高分子材料前景广阔................................................................................................8PTFE仍是主要贡献来源......................................................................................8收购华夏神舟产品结构进一步优化...................................................................9氯碱离子膜产品明年有望量产.........................................................................10车用燃料电池膜潜力巨大.................................................................................10有机硅业务扭亏为盈......................................................................................................11财务分析..........................................................................................................................12财务状况健康.....................................................................................................12运营能力和费用控制.........................................................................................12盈利预测与估值..............................................................................................................13销售收入预测.....................................................................................................13经营费用及利润预测.........................................................................................14目标价..............................................................................................................................15风险因素..........................................................................................................................15投资评级定义和免责条款..............................................................................................17 东岳集团(0189.HK)3公司概况中国氟硅材料的龙头企业公司创建于1987年，总部位于山东恒台，经过20多年发展，已经成为中国氟硅材料行业的龙头企业，拥有亚洲规模最大的生产基地，主要产品包括绿色环保制冷剂、含氟聚合物、有机硅及各种薄膜新材料等，是杜邦、大金、格力、美的、海尔等知名企业的供应商。图表1、公司股权结构股权结构资源来源：公司资料，越秀证券图表2公司历史沿革公司历史沿革1987年公司前身济南化工厂恒台分厂正式成立1993年更名为淄博东岳氟化学有限公司，开始独立经营1998年成功研发出具有自主知识产权的绿色制冷剂系列产品2001年5月年产3000吨聚四氟乙烯项目正式投产2006年东岳氟硅材料产业园获批准设立2007年有机硅单体一期项目正式投产2007年12月集团在香港主板上市2006年开始珠海工厂二期的施工工程2009年东岳离子膜成功下线打破了国外技术垄断2010年6月离子膜产品成功应用于千万吨氯碱装置2013年1月收购华夏神舟新材料全部股权2013年12月同奔驰福特合资企业AFCC签合作协议开发车用燃料电池膜资料来源：公司资料，越秀证券营收和利润结构收入、利润结构从FY2013看，无论是收入还是利润，高分子材料业务都已超过制冷剂成为公司最大的贡献来源，占比分别达到30%和76%。制冷剂和有机硅业务分别 东岳集团(0189.HK)4贡献28%和22%的收入，但由于利润率较低，因此对利润的贡献均仅占10%。收入利润的结构变化一定程度上也符合公司未来向化工新材料企业转型的战略定位。图表3公司营收结构（FY2013）图表4公司利润结构（FY2013)资料来源：公司资料、越秀证券资料来源：公司资料、越秀证券市场地位领先市场地位领先公司凭借优质的产品和周到的服务，在业内树立了良好的品牌形象，并与多个重要客户建立了战略合作关系，从而保证了稳定的供应量。即使在最近两年市场低迷、竞争激烈的环境下，公司核心产品在主要客户中的供货比例仍然维持在较高的水平，市场占有率逆势增长。图表5公司对主要下游客户的供货比例（FY2012）制冷剂主要客户格力美的海尔海信奥克莱斯长虹R22供货比例39%54%62%99%83%76%氟聚合物主要客户镇江春环上海金由扬中海腾宁波昌祺杭州万达广东四会PTFE供货比例60%100%60%80%90%40%公司竞争优势规模优势明显公司拥有国内最大的二氟一氯甲烷（R22）和聚四氟乙烯（PTFE）产能，分别达到20万吨和4万吨，规模优势显著。此外，公司有机硅单体产能为20万吨，位居行业前五。 东岳集团(0189.HK)5图表6国内主要R22产能情况（FY2013）图表7国内主要PTFE生产企业产能（FY2013)资料来源：公司资料、越秀证券资料来源：公司资料、越秀证券垂直