如家酒店：预期收入增长率和EBITDA扩张减缓

GTJA Research 国泰君安研究 Company Report See the last page for disclaimer Page 1 of 12 Company Report: Home Inns & Hotels (HMIN US) 中文版 Noah Hudson公司报告：如家酒店 (HMIN US) Chinese Version +86 755 23976684noah.hudson@gtjas.com 16 May 2014 Expect Revenue Growth and EBITDA Expansion to Slow Down预期收入增长率和EBITDA扩张减缓 z 1Q14 adjusted EBITDA increased by 17.6% YoY to RMB254 million, 20% above Bloomberg consensus estimate. Net revenue increased by just 4.9% YoY to RMB1.378 billion. Total operating expense ratio decreased by 2.0 ppt YoY due to larger contribution from franchised-and-managed (“F&M”), leading to a 1.8 ppt YoY increase in adjusted EBITDA margin to 17.3%. Adjusted net income for the quarter was RMB32 million, up 210.3% YoY. z 1Q14 Mature hotel RevPAR unexpectedly declined by 2.2% YoY, and might show YoY declines in the coming quarters. Full year 2014, total revenues could come in at the low end or slightly below management’s previous guidance range. We are also now less optimistic on EBITDA margin expansion in 2014, which we now expect to remain flat compared to last year. z Decrease 2014-2016 core EBITDA forecasts by 10.0%, 10.3% and 10.2%, respectively, on lower revenue and higher hotel operating expense ratio. We forecast 2014-2016 core EBITDA of RMB1.289 billion, RMB1.442 billion and RMB1.601 billion, respectively, reflecting 7.0% CAGR. z Current valuation is 1 standard deviation below historical average; maintain “Buy” rating; fine tune target price down from US$45.00 to US$44.30. z 2014年1季度调整后EBITDA同比增长17.6%至人民币2.54亿元，高于彭博市场预期20%。净收入同比略增长4.9%至人民币13.78亿元。由于加盟管理酒店的收入占总收入比例继续增长，总经营费用对收入比例同比下降2.0个百分点，令调整后EBITDA利润率同比提升1.8个百分点至17.3%。1季度的调整后净利润为人民币32百万元，同比增长210.3%。 z 2014年1季度成熟酒店的可租房平均收益出其不意地同比下降2.2%,而今年可能会继续同比下降。2014年全年总收入可能会达到管理层上次指引范围的下限，或更低一些。现在我们也对EBITDA利润率提升的可能性没有以前那么乐观，而预期今年会持平。 z 由于较低的收入预期、较高的酒店费用对收入比例预期，分别下调2014年至2016年核心EBITDA预测10.0%、10.3%和10.2%。我们分别预期2014年至2016年核心EBITDA为人民币12.89亿元人民币、人民币14.41亿元和人民币16.01亿元，相当于7.0%的复合年增长率。 z 目前估值低于历史平均一个标准差，维持“买入”投资评级，微下调目标价从45.00美元至44.30美元。 Rating: Buy Maintained 评级： 买入 (维持)6-18m TP 目标价: US$44.30Revised from 原目标价: US$45.00 Share price 股价： US$28.630 Stock performance 股价表现 ( 20)( 10)0 10 20 30 40 50 60 M ay- 13Jul - 13Sep- 13Nov- 13Jan- 14M ar - 14M ay- 14% chang e NASDAQ COMP IndexHOME INNS Change in ADR Price ADR价变动 1 M 1个月 3 M 3个月 1 Y 1年 Abs. % 绝对变动 % (12.1) (23.4) (0.6) Rel. % to NASDAQ index 相对纳指变动 % (12.9) (19.3) (17.8) Avg. ADR price(US$) 平均ADR价（美元） 29.6 32.5 33.8 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 Earnings / ADR 每份ADR净利 Earnings / ADR每份ADR净利变动PER市盈率BV/ADR每份ADR净资产PBR市净率DP ADR 每份ADR股息 Yield 股息率 ROE净资产收益率12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%)2012A 5,770 (27) (0.580) (106.9)n.a.87.1632.00.000 0.0 (0.7)2013A 6,353 196 4.235 830.140.995.6321.80.000 0.0 4.72014F 6,663 400 8.372 97.721.0108.2301.60.000 0.0 8.32015F 7,182 403 8.470 1.220.1122.2151.40.000 0.0 7.42016F 7,709 481 10.008 18.216.7136.6191.20.000 0.0 7.8Shares in issue (m) 总股数 (m) 47.9 Major shareholder 大股东 Oppenheimer Funds 13.1%Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 1,370.1 Free float (%) 自由流通比率 (%) 70.43 month average vol. 3个月平均成交股数 (‘000) 394.4 2014 Net gearing (%) 2014净负债/股东资金 (%) 6.0 52 Weeks high/low (US$) 52周高/低 44.170 / 23.930 2014 Est. NAV (US$) 2014每股估值（美元） 53.9 Source: the Company, Guotai Junan International. 16 May 2014 Company Report See the last page for disclaimer Page 2 of 12 2014年一季度业绩 2014年一季度调整后的EBITDA同比增长17.6%至人民币2.54亿元，高于彭博一致预期20%但低于我们的预测5%。总净收入同比增长4.9%至人民币13.78亿元。一季度的调整后净利润为人民币32百万元，同比增长210.3%，2013年一季度则为人民币1000万元。一季度调整后的每股ADS摊薄盈利同比增长201.0%至人民币0.67元，好于市场预测的78%但低于我们上一次的预测。调整后的EBITDA率为17.3%，同比增长1.8个百分点。一季度租赁直营酒店的成本相当于其收入的95.2%，同比增长1.2个百分点，这主要是由于公司可租房平均收益的下降。 由于做出较大贡献的加盟管理酒店不会对公司产生任何酒店经营成本，2014年一季度总经营费用率同比下跌2.0个百分点。2014年一季度加盟管理酒店对收入的贡献弥补了13.1%的总收入，2013年一季度则为11.7%，从而使经营利润率从2013年一季度的0.9%提升至2014年一