12014年5月15日中国高速传输设备[0658.HK]很少关注保证金；直接驱动不是很大的威胁；完整的故事改编在5月发布启动报告后，我们与投资者讨论了CHSTE7.尽管人们对利润率趋势和双馈感应发电机（齿轮传动）的市场份额存在一些担忧，但对复苏情况的反馈通常是积极的。我们认为14年第1季度的毛利率失真，我们认为利润率恢复良好。此外，鉴于明阳和国电联合等主要公司的出货前景较好，我们预计齿轮涡轮机的市场份额将保持稳定。重申购买目标价为7.50港元（17.5倍2014年市盈率）。毛利率不是一个大问题。南京高速齿轮（中国高速传动的主要子公司）的毛利率在14年一季度（中国公认会计原则）下降1.4个百分点至21.9％。我们知道，该数字因向CHSTE其他子公司的销售而被扭曲。的确，南京高精（持有南京高速的公司；包括非风能业务，并且消除了所有内部销售）的毛利率同比增长了2.5个百分点。我们仍然认为，稳定的平均售价和零件成本以及提高的利用率和更少的减值将推动今年的利润率增长。我们预计齿轮式风力发电机的市场份额将保持稳定。变速箱的配套需求。尽管我们估计，由于金风科技[2208 HK]和XEMC [600416 CH]的销量增加，直驱WTG的市场份额从2010年的22.4％增长到2013年的29.8％（图1），但我们认为威胁是齿轮传动的WTG仍然受限制。首先，如果我们观察更长的时间（从2006年开始），齿轮式WTG的市场份额并没有显示出明显的下降趋势。第二，像名扬[MY US]这样的齿轮WTG播放器一直在扩大市场份额。此外，我们相信龙源[916 HK; [购买]今年将带动国电联合动力的发货，这将有助于带动WTG的销售。由于明阳和国电联合电力是两个主要客户，我们预计中国正泰将受益。关键风险因素：（1）技术转移； （2）政策风险； （3）原材料成本上升； （4）新业务风险。主要财务指标（人民币百万元）2011201220132014年2015年收入7,1216,3696,5397,9358,721变化（同比）-3.7%-10.6%2.7%21.4%9.9%息税前利润1,0637617011,1551,316更改（YoY）-35.4%-28.4%-7.9%64.8%13.9%核心网利润807256478553717更改（YoY）-42.2%-68.2%86.3%15.8%29.6%净资产收益率10.9％3.4％6.0％6.3％7.6％净债务/权益55.0％57.3％53.6％46.1％36.0％市盈率（核心收益）（x）7.0 21.6 11.5 11.8 9.1股息收益率0.0％0.0％0.0％0.0％0.0％PBR （X）0.80.70.80.70.7EV / EBITDA（X）9.711.711.78.57.8资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计首席财务官冯浩峰（分析师）(852) 3698-6319John Mulcahy-研究主管(852) 3698-6889德勤63％HK $ 3.15-6.75190万美元财富顶点(21.3%)吉长群(15.7%)审核员自由浮动52W范围每天平均3M主要持股10.55亿美元1,635m市值优秀股票股价表现 购买收盘价：HK $ 5.00（2014年5月14日）目标价：7.50港元（+ 50％）风电行业 2WTG产量2015年2014年20132012201120102009200820072006WTG制造商的市场份额 图1：风力发电机（WTG）和隐含齿轮箱的产量需求（兆瓦）华锐风电75 680 1,403 3,495 4,386 2,939 1,203 896--金风科技445830 1,132 2,722 3,735 3,600 2,522 3,750--东方电气9222 1,053 2,036 2,624 946 467 574--明阳0 2 174 749 1,050 1,178 1,134 1,286--XEMC081204545077138931,052--国电联合电力0 0 0 768 1,643 2,847 2,029 1,488--Vestas 315 369 600 609 892 662 414 508--上海电气0 23 179 274 598 708 822 1,014--加美沙213560508276596362493257--中国创意风能0 3 0 164 486 626 263 474--中船集团（重庆）海庄风电装备04084383396400787--CSR 0 2 0 127 335 451 386 343--远景能源0 0 0 137 251 348 544 1,128--GE 170213146323323409409 174--苏兹隆1320612929320096 0 0--华谊风能发展历程000119162151114314--银星能源0 0 0 0 154 221 0 0--中国温迪0 65233261261129375365539--三一0 0 0 36 106 180 275 220--长兴风电0 0 0 50 100 0 0 0 0--北中0 0 60 138 2 0 0 0--CASC-Acciona 50 51 150 0 0 0 0 0--新单位0 9 74 62 30 2 0 0--重新通电0201980000--Nordex 27 56 144 111 87 50 0 0--其他22 1 144 320 265 374 578 578 1,286--齿轮传动风电集团8922,4664,99510,62714,68613,3189,54611,28614,00015,400直接驱动风电集团4458381,2523,1764,2424,3133,4154,8026,0006,600资产负债率风电集团66.7%74.6%80.0%77.0%77.6%75.5%73.7%70.2%70.0%70.0%华锐风电5.6％20.6％22.5％25.3％23.2％16.7％9.3％5.6％--金风科技33.3％25.1％18.1％19.7％19.7％20.4％19.5％23.3％--东方电气0.7％6.7％16.9％14.7％13.9％5.4％3.6％3.6％--明阳0.0％0.0％2.8％5.4％5.5％6.7％8.7％8.0％--XEMC0.0%0.2%1.9%3.3%2.7%4.0%6.9%6.5%--联合动力0.0％0.0％0.0％5.6％8.7％16.1％15.7％9.2％--维斯塔斯23.6％11.2％9.6％4.4％4.7％3.8％3.2％3.2％--上海电气0.0％0.7％2.9％2.0％3.2％4.0％6.3％6.3％--加美沙15.9%17.0%8.1%2.0%3.1%2.1%3.8%1.6%--中国创意风能0.0％0.1％0.0％1.2％2.6％3.5％2.0％2.9％--中船集团（重庆）海庄风电装备0.0%0.1%0.0%0.6%2.0%2.2%3.1%4.9%--企业社会责任0.0％0.0％0.0％0.9％1.8％2.6％3.0％2.1％--远景能源0.0％0.0％0.0％1.0％1.3％2.0％4.2％7.0％--通用电气12.7％6.4％2.3％2.3％1.1％2.3％0.5％1.1％--苏兹隆0.9％6.2％2.1％2.1％1.1％0.5％0.0％0.0％--华谊风能发展历程0.0%0.0%0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%2.0%--银星能源0.0％0.0％0.0％0.0％0.8％1.3％0.0％0.0％--中国Windey 0.0％2.0％3.7％1.9％0.7％2.1％2.8％3.3％--三一0.0％0.0％0.0％0.3％0.6％1.0％2.1％1.4％--长兴风电0.0％0.0％0.0％0.4％0.5％0.0％0.0％0.0％--北中0.0％0.0％1.0％1.0％0.0％0.0％0.0％0.0％--CASC-Acciona 3.7％1.5％2.4％0.0％0.0％0.0％0.0％0.0％--新单位0.0％0.3％1.2％0.4％0.2％0.0％0.0％0.0％--重新通电0.0%0.1%0.0%1.4%0.0%0.0%0.0%0.0%--Nordex 2.0％1.7％2.3％0.8％0.5％0.3％0.0％0.0％--其他1.6％0.0％2.3％2.3％1.4％2.1％4.5％8.0％--总计100.0％100.0％100.0％100.0％100.0％100.0％100.0％100.0％--资料来源：CWEA，公司，CGIHK Research估计注1：直接驱动WTG的制造商包括Goldwind和XEMC。注2：CHSTE的某些历史销售数字是基于估计的。总1,3373,3046,24713,80318,92817,63112,96016,08920,00022,000CHSTE变速箱销售量（国内）CHSTE的市场份额50256.3%1,31453.3%2,72954.6%5,85055.0%8,71359.3%6,97852.4%4,67349.0%5,63249.9%7,09350.7%8,32654.1% 3 图2：南京高精度（PRC）季度结果GAAP）关键财务指标（中国会计准则）20111Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度201213年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度20132014年1季度同比（人民币百万元）收入8,5141,5352,1821,9741,2386,9291,0332,1841,8682,1557,2401,44640%齿轮(6,261)(1,147)(1,637)(1,496)(933)(5,215)(862)(1,676)(1,403)(1,411)(5,352)(1,171)36%毛利2,2533875454773051,7141705094657431,88727461%营业费用(1,100)(259)(197)(361)(112)(928)(224)(288)(316)(337)(1,165)(245)9%息税前利润1,153128348116193786(54)22115040672329不适用财务费用(293)(140)(102)(98)(83)(422)(142)(124)(72)(166)(504)(105)-27%税前利润/（亏损）860(12)24719110363(196)9777241219(75)-62%所得税(163)(13)(61)(17)6(85)20(13)50(172)(115)(4)不适用税后利润/（亏损）697(24)1852116279(176)8412769104(79)-55%MI(59)14(20)29(3)2050321439926-47%净利润/（亏损）638(11)16630113299(127)11614172202(53)-58%保证金chg ppt毛利率26.5%25.2%25.0%24.2%24.6%24.7%16.5%23.3%24.9%34.5%26.1%19.0%2.5息税前利润率13.5%8.4%16.0%5.9%15.6%11.3%-5.2%10.1%8.0%18.9%10.0%2.0%7.3税前利润率10.1%-0.8%11.3%0.9%8.9%5.2%-19.0%4.5%4.1%11.2%3.0%-5.2%13.8税后利润率8.2%-1.6%8.5%0.1%9.4%4.0%-17.1%3.9%6.8%3.2%1.4%-5.5%11.6净利润7.5%-0.7%7.6%1.5%9.2%4.3%-12.3%5.3%7.6%3.3%2.8%-3.7%8.6资料来源：公司，香港政府投资咨询公司研究部 图3：南京高速齿轮制造（PRC）季度业绩GAAP）关键财务指标（中国会计准则）20111Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度20