傲胜国际（OSIM.SP）：收入不断增长

请参阅第9页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012傲胜国际-（LHS，SGD）傲胜国际/海峡时报指数-（RHS，％）傲胜国际（OSIM SP）2014年5月7日收入增长加快 2014年第1季度的业绩完全符合我们的预期，可归属净利润为2,880万新元（我们的预测：2,890万新元），同比增长15％。 随着2014年第二季度uDiva的推出以及TWG的更高利润贡献，收入增长势头将在年内加快。 重申买入评级，目标价为新币3.45。TWG的少女收入贡献傲胜的1Q14收入同比增长15％至1.726亿新元。 键数据52w高/低（SGD）2.74/1.89平均3M营业额（美元）3.2自由浮动 （％）25.9已发行股份（百万）753市值SGD2.0B主要股东：-Sim Chye Hock67%-傲胜国际4%-坦普尔顿3% 分享价格性能TWG作为70％拥有的子公司进行了首次合并，尽管管理层没有单独披露其出资。不包括TWG，我们估计收入同比增长约3％。尽管包括TWG在内，但总体毛利率保持稳定，整体净利润同比增长15％至2880万新元。尽管排除TWG的收入增长略低于预期，但考虑到新加坡和马来西亚（OSIM的主要市场，3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.005月12日至9月12日至1月13日5月13日至9月13日至1月14日28026024022020018016014012010080并且缺乏主要产品发布。但是，我们期望销售量 uDiva沙发（较早的uAngel的改进版）推出后，将于2014年第二季度开始回升。就底线而言，由于中国大陆和台湾的启动成本，我们认为TWG在1Q14的贡献微不足道。随着公司今年增加开店数量，这些市场将开始盈利。重申买入OSIM坐拥1.55亿新元的现金，到其可转换债券完全转换后，到年底将增加到近3亿新元。我们认为，在认购20倍FY14E现金前P / E估值后，将其单独考虑是合理的。我们将目标价维持在3.45新元。重申买入。1个月3个月12个月绝对（％）6.7 20.740.9相对于指数（％）5.6 11.146.8 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行詹姆斯·柯（65）6432 1431股价：SGD2.71目标价：3.45新元（+ 27％）MCap（美元）：1.6B广告（美元）：300万新加坡消费者光盘。购买（不变）市场记录8103.0413.51191.71390.03.45121139目标价格（SGD）'14 PATMI（SGDm）'15 PATMI（SGDm）公司研究|结果审查12月前（SGD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入601.7647.6762.3872.8996.1息税折旧摊销前利润126.6140.4171.8197.7228.5核心净利润86.9101.6121.0138.7160.4核心每股收益（cts）12.014.015.417.620.4每股核心收益增长率（％）17.517.19.714.615.7净DPS（cts）3.06.06.06.07.0核心市盈率（x）23.920.418.616.214.0P / BV（x）10.67.64.94.13.5净股息收益率（％）1.02.12.12.12.5净资产收益率（％）47.137.327.423.923.7广告支出回报率（％）19.317.717.017.517.6EV / EBITDA（x）9.511.611.810.08.3净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 傲胜国际2014年5月7日2在第二季度推出uDiva傲胜国际于2014年第2季度正式推出了新的沙发椅uDiva，以取代低价位按摩椅的早期版本uAngel。我们认为，此次营销活动是一项强有力的活动，任命了受欢迎的韩国演员李敏镐为广告代言人。在第一手试验中，尽管与uAngel的外形相似，我们仍注意到按摩机理的显着改善。鉴于uAngel的成功，我们相信uDiva的价格也将上涨30％，至2588新加坡元，也会成为强劲的卖家。我们认为，较高的价格将有助于推动收入增长。在我们自己的第一手试验中，与uAngel相比，按摩机制具有更多的“精致”图1：uDiva –更高的价格将有助于推动收入图2：uDiva代言人，韩国演员李民浩资料来源：公司资料来源：公司TWG的利润贡献将加速撇开收入贡献，我们认为TWG在2014年第1季度对盈利的影响很小，这是由于中国和台湾的启动成本所致。在本季度中，公司建立了总部办公室，仓库和中央厨房。我们认为大部分费用已于2014年第一季度入账。如果过去可以衡量的话，我们估计TWG的各个网点会在12个月内达到收支平衡，由于人群数量的增加，销售贡献几乎立竿见影。我们预计TWG会在FY15E之前实现更多盈利，因为它今年将加大开店力度，尤其是在中国和台湾地区。TWG在2014年第1季度末拥有30个网点，预计到年底将增加到至少45个。它于2014年第一季度在台北微风中开设了第一家商店，并于今年晚些时候在台北101中开设了另一家商店。在中国，其首批网点将于7月在上海和北京开设。 傲胜国际2014年5月7日3图3：OSIM-2013财年按地区划分的收入细分图4：OSIM-13财年按业务划分的收入细分其他7％资料来源：公司，马来亚银行资料来源：公司，马来亚银行图5：OSIM – 2014财年按地理位置划分的收入细分图6：OSIM – 2014财年按业务划分的收入细分资料来源：公司，马来亚银行资料来源：公司，马来亚银行图7：OSIM –未来12个月的P / E范围图8：OSIM –未来12个月的P / BV范围来源：FactSet，马来亚银行来源：FactSet，马来亚银行南亚39％北亚54％ONI 25％傲胜75％其他7％南亚42％北亚51％TWG 10％ONI 22％傲胜68％ 傲胜国际2014年5月7日4图9：OSIM – 2014年第一季度结果摘要12月前（SGD m）2014年1季度13年4季度13年1季度季比（％）同比（％）评论营业额172.6178.6150.6(3.3)14.6同比增长主要来自TWG整合。第四季度环比下降，季度环比下降。销售成本(50.6)(50.7)(45.0)(0.1)12.5毛利122.0127.9105.6(4.6)15.5毛利率保持不变。其他营业收入3.746.52.8(92.0)33.3SG＆A(83.9)(135.1)(74.0)(37.9)13.3由于TWG的影响，同比增长，但一次性下降环比2013年第4季度的资产减值。折旧及摊销(5.4)(4.8)(3.0)13.783.4TWG的摊销。营业收入36.434.531.55.515.8净利息(0.1)(0.1)(0.5)(21.7)(84.0)合资企业0.5(0.8)0.6(159.0)(17.8)税前收益36.833.631.69.516.6税收(7.8)(6.5)(6.2)20.925.8少数族裔(0.1)0.5(0.2)(131.2)(27.5)净收入28.827.625.24.514.7循环NP28.827.625.24.514.7经常性每股收益（SGD cts）4.03.83.53.413.8DPS（SGD cts）1.02.01.0(50.0)0.0变化（ppt）毛利率（％）70.771.670.1(0.9)0.5息税前利润率（％）21.119.320.91.80.2净利润率（％）16.715.516.71.30.0资料来源：公司，马来亚银行 傲胜国际2014年5月7日5图10：OSIM –对等比较分享目标市场市盈率3年每股收益EV / EBITDAP / BV鱼子股息收益率评分价格^价钱帽2014财年2015财年FY16E复合年增长率2014财年2014财年2014财年2015财年2014财年（lcl ccy）（lcl ccy）（百万美元）（X）（X）（X）(%)（X）（X）(%)(%)(%)专业/零售东盟傲胜购买2.903.451,74718.816.514.21312.94.926252.1余仁生NR0.85不适用30121.416.615.61711.72.411132.4亚洲法院0.550.6024610.59.58.1(1)6.90.910113.3帕迪尼购买2.001.8740413.712.011.1117.43.425265.8王牌卖出硬件8006201,19123.521.118.61317.95.924230.5Mitra Hold阿迪佩尔卡萨5,9755,60086126.323.921.3127.43.515160.5银禧团购26.7527.0014417.815.5不适用不适用13.26.738373.7购房产品8.9511.803,03028.024.219.81618.45.821211.8东盟同行的平均值19.817.216.811.712.04.221.221.62.5香港Esprit * NR12.26不适用3,069131.528.617.9不适用15.91.4150.4莎莎卖6.366.452,33217.214.8不适用1411.86.844434.2欧舒丹NR18.70不适用3,56320.718.0不适用710.92.914151.7how泰NRook10.90不适用14,06013.611.813.81910.02.619192.8Lifestyle Int NR15.12不适用3,19211.310.39.559.22.118183.6Chow SS NR18.72不适用1,6359.68.27.3137.21.415163.8国美电器NR1.47不适用3,18916.513.712.1213.11.2792.1佐丹奴NR5.17不适用1,04612.011.010.947.62.621227.4好孩子卖4.273.8060622.521.417.81210.52.0991.4新秀丽堡垒25.0522.014,54820.218.015.51911.73.417171.2香港同业平均16.0*15.613.112.59.82.616.617.22.9平均（东盟和香港同行）17.8*15.614.412.210.53.519.720.02.8* FY14E市盈率的平均值不包括Esprit Holdings。^股价截至2014年5月6日。资料来源：FactSet，马来亚银行 傲胜国际2014年5月7日612月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）23.920.418.616.214.0核心市盈率（x）23.920.418.616.214.0P / BV（x）10.67.64.94.13.5P / NTA（x）11.825.48.36.45.0净股息收益率（％）1.02.12.12.12.5FCF产率（％）4.44.55.05.66.7EV / EBITDA（x）9.511.611.810.08.3EV / EBIT（x）10.412.813.011.09.1损益表（SGD m）收入601.7647.6762.3872.8996.1毛利421.0455.1533.6609.2693.3息税折旧摊销前利润126.6140.4171.8197.7228.5折旧(10.5)(11.4)(13.9)(16.7)(19.4)摊销(0.8)(2.4)(1.2)(1.2)(1.3)息税前利润115.3126.7156.6179.8207.9净利息收入/（exp）(2.7)(0.4)3.74.35.4合伙人和合资企业2.22.92.02.02.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益114.8129.2162.3186.1215.2所得税(2