健康饮料 大市场

请务必阅读末页的重要说明 证券研究报告 公司研究 食品饮料 2014/11/12 深度报告 持有 当前价位：20.62元 目标价位：23.79元 承德露露(000848.SZ) ◆ 植物蛋白有助保护心血管健康 目前，我国心血管疾病的患者已经达到近3亿人口，到2030年，由于人口老龄化与人口增长，中国心血管疾病 发生数上升幅度将超过50%，血压、胆固醇以及糖尿病的增长趋势导致心血管的发生数将额外增长23%。如果不加以控制，那么在2030年，中国心血管病患者将增加2130万，心血管病死亡人数将增加770万。以植物蛋白有利于心血管健康，以其为代表的健康型饮料长期来看，将会保持持续且稳定的增长态势。 ◆ 产能逐年释放 目前产能36万吨杏仁露和4万吨核桃露，预计未来三年产能接近72万吨,假设杏仁露产能每年投放10%，核桃露产能每年投放16%，到2017年共达到72万吨。 ◆ 业绩预测与估值 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.79、1.01、1.26元。通过相对估值和绝对估值比较，我们给予公司2014年每股价值23.79元。我们给予公司“持有”评级。 证券分析师：雷庭 0871-63577091 leiting@hongtastock.com S1200511040004 市场表现：（前复权 11/11） -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014-01-032014-02-032014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-03承德露露沪深300 重要数据：（最新数据） 总股本（百万） 501.83 流通股（百万） 501.64 每股净资产 2.42 资产负债率 23.23% 市盈率 29.22 市净率 9.06 营业收入（百万） 1533.40 EPS（元） 0.68 十大流通股东持股比例（%） 58.30 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 健康饮料 大市场 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 2,138 2,633 2,939 3,335 3,778 增长率（%） 10.35% 23.14% 11.64% 13.46% 13.31% 净利润（百万元） 225 342 409 522 650 增长率（%） 17.74% 52.30% 19.44% 27.71% 24.37% EPS（元） 0.55 0.83 0.79 1.01 1.26 ROE（%） 27.37 32.97 30.95 30.85 30.21 P/E 27.63 20.22 29.22 22.88 18.40 PB 7.61 6.66 9.06 7.09 5.59 EV/EBITDA 11 13 13 10 7 承德露露 2014/11/12 请务必阅读末页的重要说明 目 录 一、公司简介 .............................................................................................. 4 （一）公司主要业务及股权结构 .......................................................................... 4 （二）公司收入稳定增长 ................................................................................ 5 二、行业发展空间巨大 ...................................................................................... 5 （一）植物蛋白有利于心血管健康 ........................................................................ 5 （二）日本饮料行业持续增长 ............................................................................ 7 （三）饮料行业未来稳定增长 ............................................................................ 8 （四）行业巨头营销创新不断 ........................................................................... 11 三、公司产能逐年释放 ..................................................................................... 13 四、稳定价格 逐渐掌控网络营销渠道 ........................................................................ 14 （一）预计价格维持大致稳定 ........................................................................... 14 （二）重新产品定位 ................................................................................... 14 （三）拓展电商销售渠道 ............................................................................... 15 五、原材料价格维持震荡 ................................................................................... 16 六、盈利预测及估值 ....................................................................................... 17 （一）盈利预测及前提假设 ............................................................................. 17 （二）估值及投资建议 ................................................................................. 17 七、风险提示 ............................................................................................. 18 承德露露 2014/11/12 请务必阅读末页的重要说明 估值与投资建议 我们预测未来三年公司每股收益分别为0.79、1.01、1.26元。通过相对估值和绝对估值比较，我们给予公司2014年每股价值23.79元。我们给予公司“持有”评级。 驱动因素 未来十年2014-2024年城镇居民和农村居民人均食品支出维持7.31%和6.76%的复合增长率不变，那么城镇和农村居民在全国食品消费支出到2024年分别为13718元和5127元，城镇和农村居民消费占比为72.79%和27.21%(此数据已经考虑城市化率的影响)，若城镇居民和农村居民人均饮料支出占食品消费比重维持在4.4%（4.4%为2013年比重）附近，那么城镇居民和农村居民人均饮料消费支出分别为604元和226元。 目前，我国心血管疾病的患者已经达到近3亿人口，并且每年的心血管疾病患者人数还在不断上升，最值得注意的是，我国每年死于心血管疾病的人数占每年总死亡人数的40% 到2030年，由于人口老龄化与人口增长，中国心血管疾病 发生数上升幅度将超过50%，血压、胆固醇以及糖尿病的增长趋势导致心血管的发生数将额外增长23%。如果不加以控制，那么在2030年，中国心血管病患者将增加2130万，心血管病死亡人数将增加770万。 以植物蛋白饮料为代表的健康型饮料长期来看，将会保持持续且稳定的增长态势。 关键假设 目前产能36万吨杏仁露和4万吨核桃露，预计未来三年产能接近72万吨,假设杏仁露产能每年投放10%，核桃露产能每年投放16%，到2017年共达到72万吨。产品这些年一直在提价，提价幅度约5%左右，我们推测是受到2010-2011年马口铁和苦杏仁涨价的结果，最近五年价格的复合增长率为2.31%，假设未来3年杏仁露维持每年2.31%的价格增长，核桃露价格维持2%的增长。公司毛利率未来几年维持在40%附近。 主要预测 2014-2016年业绩分别增长19.44%、24.71%和24.37%。 股票价格表现催化剂 产能投放达到预期 风险提示 上游农产品苦杏仁、核桃价格大幅上涨； 食品安全突发事件导致公司产品滞销业绩下滑； 公司项目未能按时投产导致业绩不达市场预期。 承德露露 2014/11/12 请务必阅读末页的重要说明 一、公司简介 （一）公司主要业务及股权结构 公司是生产植物蛋白饮料专业化龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家。公司以植物蛋白饮料为主业，以营养、健康、绿色为发展方向，凭借杏仁露、核桃露、果仁核桃的独特风味及保健功能，顺应了人们追求健康饮品的潮流，加之大力宣传、不断开拓市场，已经形成了可持续性成长的核心竞争力。公司坚持发展“露露”品牌战略。“露露”既是饮料行业的知名品牌又是悠久品牌，深受消费者喜爱。 公司现有承德本部、北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个生产基地，杏仁露产销量的市场占有率超过90%，先后引进了瑞士、德国、意大利的制罐生产线，又引进了美国、意大利、台湾地区的饮料灌装生产线，建成了国内一流水平的植物蛋白饮料生产线。 图1 公司股权结构 资料来源：公司公告 2003年1月14日露露集团有限责任公司与深圳万向投资有限公司签订的《股权转让协议书》获财政部财企（2003）18号文批准。露露集团有限责任公司将其持有的本公司6740.5万股国家股，转让给万向集团深圳市万向投资有限公司，并于2003年1月27日办理了过户登记手续。过户后，露露集团有限责任公司继续持有本公司国家股10084.5万股，占公司总股本的38.9%,仍为公司第一大股东，深圳市万向投资有限公司持有本公司6740.5万股社会法人股，占公司总股本26%，为本公司第二大股东。 2004年5月11日，深圳市万向投资有限公司更名为深圳通联投资有限公司，又于2004年9月22日又变更为通联资本控股有限公司。深圳通联投资有限公司与万向三农有限公司于2004年6月27日签署《股份转让协议》，以协议转让的方式，出让深圳通联投资有限公司所持有的承德露露的67,405,000股社会法人股，占承德露露总股本的26%，并于2