远被低估的多重政策受益标的，重申“买入”评级

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年11月11日 安徽水利（600502.SH） 建筑和工程 远被低估的多重政策受益标的，重申“买入”评级 公司简报 ◆本篇报告之目的 10月以来公司股价一直盘整，在建筑板块飙涨之际，极大考验投资者耐心，部分投资者也有所动摇，但我们认为公司的投资价值远未被充分挖掘，尤其是明显受益于国企改革、“一路一带”、沪港通、水利投资以及地产复苏等，但股价尚未表现，因此我们认为盘整恰恰提供了买入良机。 ◆五大主题集一身，股价远未充分反应 主题1——国企改革（资产注入）：安徽建工是省属重点企业，省内国企江淮汽车、国元控股的方案已获批，我们判断公司国企改革已经临近，整体上市将是主要内容，加上母公司资产规模远超市场预期，公司将显著受益。 主题2——沪港通：11月17日沪港通将正式推出，公司是建筑板块20家受益股之一，也是唯一地方性水利企业，具有稀缺性，有望受益。 主题3——“一路一带”：母公司安徽建工连续5年上榜“ENR全球最大250家国际承包商”（2013年位列151位），2012年新签海外合同58亿元，业务分布在非洲、东盟、南亚等11 个国家，海外施工经验丰富，也明显受益于“一路一带”国家战略。 主题4——水利投资：在能源结构目标、基建投资稳定经济的驱动下，中大型水利水电投资加速势在必然，有望复制2014年的铁路基建行业，而安徽省正在积极推动的22项重大水利工程项目总投资规模超过700亿元，公司作为省内水利施工龙头企业，有望充分受益。 主题5——地产复苏：地产政策放松迹象明显，地产销售开始复苏，公司地产业务也有望回暖，目前股价表现也远低于其他地产类企业。 ◆业绩回暖趋势确立，重申“买入”评级 上半年公司订单同比增长87%，充足订单叠加2013年四季度业绩的低基数，2014年业绩回暖趋势较为确定。2015年在水利投资加速、地产回暖的带动下，业绩加速概率较大。预计公司2014-2016年EPS分别为0.48元、0.59元、0.77元。相对已经较大的五大投资主题相关标的涨幅来说，公司价值远未被充分挖掘，因此我们重申“买入”评级，目标价至少14元。 ◆风险提示：资产注入进度慢于预期风险、地产下滑风险 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 6,490 6,812 7,977 9,758 11,845 营业收入增长率 22.16% 4.96% 17.10% 22.32% 21.39% 净利润（百万元） 258 203 240 298 386 净利润增长率 2.05% -21.30% 18.28% 24.18% 29.64% EPS（元） 0.51 0.40 0.48 0.59 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.03% 13.07% 13.54% 14.57% 16.09% P/E 18 23 20 16 12 P/B 3 3 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：9.40/14.00元 目标期限：6个月 分析师 杜市伟 (执业证书编号：S0930514060002) 021-22169105 dusw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.02 总市值(亿元)：47.18 一年最低/最高(元)：6.67/9.92 近3月换手率：236.74% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.06 12.35 8.76 绝对 -2.69 22.41 19.93 相关研报 前三季度业绩平稳增长，四季度有望提速 ··········································· 2014-10-19 水利水电业务专项研究——传统优势有望上演“王者归来” ··········································· 2014-10-16 业绩回暖与国企改革共振，盛宴将启 ··········································· 2014-09-08 -20%-8%5%18%30%11-1302-1405-1408-14安徽水利沪深300 2014-11-11 安徽水利 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 6,490 6,812 7,977 9,758 11,845 营业成本 5,329 5,705 6,696 8,182 9,884 折旧和摊销 59 77 79 81 83 营业税费 273 267 311 381 486 销售费用 26 31 36 44 54 管理费用 231 263 287 381 462 财务费用 192 126 211 259 289 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -3 9 0 0 0 营业利润 354 327 379 476 615 利润总额 376 339 380 478 617 少数股东损益 0 2 3 8 15 归属母公司净利润 257.77 202.86 239.94 297.96 386.29 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 8,163 9,416 11,414 13,251 15,556 流动资产 6,323 7,114 9,227 10,917 13,067 货币资金 931 1,022 1,835 2,244 2,724 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,426 3,030 3,995 4,521 5,322 应收票据 11 12 14 17 20 其他应收款 466 569 638 781 948 存货 2,395 2,380 2,678 3,273 3,954 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 59 67 67 67 67 固定资产 684 849 823 793 747 无形资产 274 197 188 178 169 总负债 6,413 7,445 9,220 10,776 12,710 无息负债 4,424 4,920 5,531 6,746 8,086 有息负债 1,989 2,525 3,689 4,029 4,625 股东权益 1,749 1,971 2,194 2,476 2,846 股本 335 502 502 502 502 公积金 194 155 179 208 247 未分配利润 751 799 995 1,239 1,556 少数股东权益 395 419 422 430 445 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 -92 -222 -172 402 235 净利润 258 203 240 298 386 折旧摊销 59 77 79 81 83 净营运资金增加 385 248 956 476 810 其他 -793 -750 -1,448 -453 -1,045 投资活动产生现金流 -358 11 54 -50 -30 净资本支出 -87 -36 -47 -50 -30 长期投资变化 59 67 0 0 0 其他资产变化 -329 -20 101 0 0 融资活动现金流 447 302 932 58 275 股本变化 0 167 0 0 0 债务净变化 420 536 1,163 341 595 无息负债变化 1,581 496 611 1,215 1,339 净现金流 -2 91 813 410 480 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 100 200 300 400 500 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率0%5%10%15%20%25%0 5000 10000 15000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-11-11 安徽水利 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 22.16% 4.96% 17.10% 22.32% 21.39% 净利润增长率 2.05% -21.30% 18.28% 24.18% 29.64% EBITDAEBITDA增长率 10.31% -14.32% 28.42% 21.97% 21.00% EBITEBIT增长率 10.22% -19.12% 32.80% 24.59% 23.11% 估值指标 PE 18 23 20 16 12 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 10 16 14 12 10 EV/EBIT 12 19 16 13 11 EV/NOPLAT 17 32 24 20 17 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 17.90% 16.25% 16.06% 16.15% 16.56% EBITDA率 9.37% 7.65% 8.39% 8.36% 8.34% EBIT率 8.46% 6.52% 7.39% 7.53% 7.64% 税前净利润率 5.79% 4.98% 4.76% 4.90% 5.21% 税后净利润率（归属母公司） 3.97% 2.98% 3.01% 3.05% 3.26% ROA 3.15% 2.17% 2.13% 2.31% 2.58% ROE（归属母公司）（摊薄） 19.03% 13.07% 13.54% 14.57% 16.09% 经营性ROIC 9.01% 5.49% 6.49% 7.30% 7.94% 偿债能力 流动比率 1.08 1.07 1.09 1.09 1.10 速动比率 0.67 0.71 0.78 0.77 0.76 归属母公司权益/有息债务 0.68 0.61 0.48 0.51 0.52 有形资产/有息债务 3.91 3.61 3.04 3.24 3.33 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.51 0.40 0.48 0.59 0.77 每股红利 0.05 0.04 0.05 0.06 0.08 每股经营现金流 -0.18 -0.44 -0.34 0.80 0.47 每股自由现金流(FCFF) 0.09 0.32 -0.98 0.12 -0.23 每股净资产 2.70 3.09 3.53 4.07 4.78 每股销售收入 12.93 13.57 15.89 19.44 23.60 资料来源：光大证券、上市公司 2014-11-11 安徽水利 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 杜市伟，上海交通大学金融学硕士，2年工程行业经验，2012年开始从事证券行业研究，2014年加盟光大证券，覆盖包括装饰园林、水利工程、房屋建筑、专业工程等在内的建筑与工程行业，对行