工程建造、特许营运双轮驱动，业绩维持高增长

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 环保及公用事业 ——空气治理 工程建造、特许营运双轮驱动，业绩维持高增长 —国电清新（002573）2014年三季报点评 2014年10月28日 评级： 买入（维持） [Table_Market] 市场数据 2014年10月28日 当前价格（元） 22.23 52周价格区间（元） 16.06-26.08 总市值（百万） 11844.14 流通市值（百万） 11813.78 总股本（百万股） 532.80 流通股（百万股） 531.43 日均成交额（百万） 196.97 近一月换手（%） 46.09% Beta（2年） 第一大股东 北京世纪地和控股有限公司 公司网址 http://www.qingxin.com.cn [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2013/102014/12014/42014/7国电清新沪深300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 国电清新 7.39% 19.64% -10.33% 沪深300 -2.81% 4.79% 0.01% [Table_Report] 相关报告 《国电清新（002573）2013年报点评——空气治理行业需求加速、公司业务成倍增长》，2014.4 [Table_Author] 李云光 执业证书号：S1030512040001 （0755）83199599-8145 liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，李云光，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Profit] 预测指标 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 765.02 1176 1717 1888 净利润 （百万元） 180.02 248 399 472 每股收益（元） 0.34 0.47 0.75 0.89 净利润增长率% 72.23% 38% 61% 18% 每股净资产（元） 4.19 4.19 4.50 5.02 市盈率 65.79 47.67 29.70 25.09 市净率 5.31 4.94 4.43 4.01 EV/EBITDA 42 30 22 19 资料来源：世纪证券研究所 [Table_Summary]  主营业务继续高速增长。2014年3季度，公司完成收入3.41亿元，同比增长47.62%，当期实现归属上市公司净利润7667万元，同比增长49.22%；2014年1-9月份，公司完成收入9.08亿元，同比增长74.26%，累计实现净利润2.1亿元，同比增长56.30%。公司业绩大幅增长的主要原因有两点：第一，203年公司签订的EPC工程确认进度加快；第二，特许运营规模继续扩大，2014年7月收购乌沙山电厂（4*600MW）机组脱硫设备正式运营开始贡献收益。  综合毛利率继续小幅下滑。2014年上半年，公司EPC工程收入为2.12亿元，同比增长279%，收入占比达到38.18%。由于工程业务毛利率在20%左右，远低于特许营运45%的水平，EPC收入占比上升使得综合毛利率延续小幅下滑的趋势。公司核心业务——特许运营收入主要来自政府脱硫、脱硝电价补贴，由于补贴价格短期是固定的，因此多年来该项业务毛利率基本稳定在45%左右。  未来特许运营规模将继续扩大。公司是第一批脱硫脱硝特许营运试点企业之一，近几年业务规模持续扩大。根据我们的统计，截止2014年6月末，公司累计签订特许营运发电机组装机容量达到17400MW，按火电机组年均4800小时使用效率测算，营运收入在2014和2015年将分别7.5亿和10.9亿元，同比增长40.72%和45.69%。仅考虑现有项目收益，公司未来业绩仍将保持高速增长。  盈利预测与投资评级：我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.47元、0.75元、0.89元，动态市盈率分别为47.67X、29.70X、25.09X，估值高于行业均值。考虑国内特许运营市场在政策推动下将维持快速发展，我们看好公司在火电脱硫脱硝行业特许经营业务的竞争优势，维持“买入”评级。  风险提示：电价补贴政策调整 资产收购进展低于预期 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 特许营运项目继续高速增长 1、主营业务继续高速增长。2014年3季度，公司完成收入3.41亿元，同比增长47.62%，当期实现归属上市公司净利润7667万元，同比增长49.22%；2014年1-9月份，公司完成收入9.08亿元，同比增长74.26%，累计实现净利润2.1亿元，同比增长56.30%。公司业绩大幅增长的主要原因有两点：第一，203年公司签订的EPC工程在确认进度加快；第二，特许运营规模继续扩大，2014年7月收购乌沙山电厂（4*600MW）机组脱硫设备正式运营。得益于收购脱硫特许经营项目和新承接建造项目增加贡献利润，公司预计全年净利润增速在40%-60%。 Figure 1 2010-2014年前三季度营业收入 单位：百万元 Figure 2 2010-2014年前三季度净利润 单位：百万元 020040060080010002014-09-302013-09-302012-09-302011-09-302010-09-30-40%-20%0%20%40%60%80%100%营业收入收入增速 0501001502002502014-09-302013-09-302012-09-302011-09-302010-09-300%10%20%30%40%50%60%70%80%净利润净利润增速 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2、综合毛利率继续小幅下滑。2014年上半年，公司EPC工程收入为2.12亿元，同比增长279%，收入占比达到38.18%。由于工程业务毛利率在20%左右，远低于特许营运45%的水平，EPC收入占比上升使得综合毛利率延续小幅下滑的趋势。这种由于项目收入确认时点不同对当期业绩的扰动在环保行行业普遍存在，属于短期非经营性因素。公司核心业务——特许运营收入主要来自政府脱硫、脱硝电价补贴，由于补贴价格短期是固定的，因此多年来该项业务毛利率基本稳定在45%左右。 Figure 3 2010-2014年公司综合毛利率 Figure 4 2010-2014年公司EPC业务占比 30%32%34%36%38%40%42%44%46%2014-09-302013-12-312013-09-302012-12-312012-09-302011-12-312011-09-302010-12-31 29.16%20.06%32.20%28.99%38.17%33.64%20.03%38.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 中报2013 年报2013 中报2012 年报2012 中报2011 年报2011 中报2010 年报EPC特许运营 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 3、费用控制继续改善。2014年1-9月份，公司三项费用合计为6324万元，费用率仅为6.96%，比2013年下降2.13个百分点，整体费用率继续下降，显示公司费用控制不断优化，进一步提升盈利能力。近几年，公司费用率的改善主要原因是2011年上市募集资金利息收入增加导致是财务费用大幅下降。 Figure 5 2010-2013年公司期间费用率 Figure 6 2010-2014年公司财务费用/收入占比 0%5%10%15%20%25%30%2014-09-302013-12-312013-09-302012-12-312012-09-302011-12-312011-09-302010-12-31 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%2014-09-302013-12-312013-09-302012-12-312012-09-302011-12-312011-09-302010-12-31 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 4、未来特许运营规模将继续扩大。公司是第一批脱硫脱硝特许营运试点企业之一，近几年业务规模持续扩大。根据我们的统计，截止2014年6月末，公司累计签订特许营运发电机组装机容量17400MW，火电机组以年均4800小时使用效率测算，营运收入在2014和2015年将分别7.5亿和10亿元以上的规模，同比增长40.72%和45.69%，未来业绩仍将保持高速增长。 Figure 7 公司特许营运项目收入预测 单位：万元 装机容量(mw) 计划完工 电价（元） 上网小时 预计收入（万元） 2013 2014E 2015E 2016E 脱硫 托克托电厂 3600 2008.4 0.012 4800 20736 20736 20736 20736 20736 大唐丰润热电 600 2012.12 0.015 4800 4320 4320 4320 4320 4320 大唐呼和浩特热电 600 2012.12 0.015 4800 4320 4320 4320 4320 4320 大唐国际云冈热电 600 2012.12 0.015 4800 4320 4320 4320 4320 4320 大唐国际云冈热电 440 2012.12 0.015 4800 3168 3168 3168 3168 3168 托克托二电厂 1200 2009.6 0.012 4800 6912 6912 6912 6912 6912 大唐国际唐山热电 600 0.015 4800 4320 4320 4320 大唐乌沙山发电 2400 2014.6 0.015 4800 17280 8640 17280 神华神东店塔电厂 1320 2013.6 0.015 4800 9504 4752 9504 9504 9504 重庆大唐石柱发电 700 2014.12 0.026 4800 8736 8736 8736 武乡脱硫增容项目 1200 2013.12 0.012 4800 6912 6912 6912 6912 新疆图木舒克热电 700 2014.12 0.015 4800 5040 5040 5040 脱硫合计 48528 60192 86928 95568 脱硝 山西大唐云冈热电 600 2012.12 0.026 4800 7488 4493 7488 7488 7488 山西大唐云冈热电 440 2014.6 0.026 4800 5491 2745.6 5491 5491 2014年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- 山西大唐运城发电 1200 2014 0.008 4800 4608 0 4608 4608 武乡西山发电 1200 2013.12 0.007 4800 4187.52