公司前三季度净利润YOY+112%，符合预期，但基于负债率较高，销售低于预期，下调为持有评级

Company Update China Research Dept. 2014年10月29日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元) 6.5元 公司基本资讯 产业别 房地产 A股价(2014/10/28) 5.49 上证综指(2014/10/28) 2337.87 股价12个月高/低 5.88/4.06 总发行股数(百万) 2242.01 A股数(百万) 2242.01 A市值(亿元) 123.09 主要股东 北京首都开发控股(集团)有限公司(50.95%) 每股净值(元) 6.45 股价/账面净值 0.85 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 2.6 4.2 5.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 房屋销售 98.4% 酒店物业经营等 1.0% 出租经营 0.6% 机构投资者占流通A股比例 基金 5.1% 一般法人 57.3% 股价相对大盘走势 首开股份(600376.SZ) Hold持有（下调）公司前三季度净利润YOY+112%，符合预期，但基于负债率较高，销售低于预期，下调为持有评级 结论与建议： 公司Q1-Q3净利润同比大幅增长112%，主要是由于公司去年同期结转量较少，基期较低所致。而从实际的销售情况来看，公司1-9月销售金额同比下降18%，弱于大市，并且随着京外结转项目占比的加大，后续的结转毛利率也将呈下降趋势。同时，公司目前负债率较高，短期资金压力较大，综合考虑，我们认为这将对公司后续结转以及短期发展产生一定影响，我们下调公司2015年的盈利预测至20.5亿（YOY+5.3%），并下调评级至持有。 „ 公司营收情况：公司Q1-Q3共实现营收131亿元，同比增长108%，实现归属母公司净利润12亿，同比增长112%，折合EPS为0.53元。公司业绩符合预期。其中Q3单季公司共实现营业收入32.83亿元，同比增长41%，实现净利润4.26亿元，同比增长101%。 „ 基期较低致使高增长，结算毛利有所下降：分季度来看，公司Q3单季营业收入和净利润利润高速增长主要是由于去年同期结算量较少，基期较低。而净利润增速明显高于营收增速主要是公司费用率的降低以及营业税金的下降：公司Q3综合费用率同比下降4.1个百分点至13.68%，营业税金较去年同期减少了1.28亿元（YOY-34%）。从毛利率来看，由于公司京外项目结算占比上升，使得公司Q3毛利率同比下降6.6个百分点，随着后续京外结算占比的逐步提高，我们认为公司的结算毛利率还将继续走低。 „ 销售弱于全国水平：从销售情况来看，公司Q3单季实现销售面积32.22万平米，同比增长22%，实现金额51.41亿元，同比增长43%。公司Q3单季销售出现快速增长一方面是由于北京市在去年8月提高了期房预售门槛，公司可预售量大幅减少造成的基期较低，另一方面是由于限购政策的放松对公司销售有一定的推动作用。而从整体来看，公司1-9月共实现销售面积87.22万平米，同比下降24%，共实现销售金额127.67亿元，同比下降18%，弱于全国水平（同比下降8.9%）。由于低基期以及限购限贷政策的放松，我们认为公司Q4销售同比将会持续高速增长，但由于上半年销售降幅较大，我们预计公司全年将实现销售金额185亿元，与2013年持平。 „ 净负债率较高，短期资金压力较大：公司剔除预收账款后的资产负债率为63%，净负债率为200%，公司负债水平在上市房企中处于较高水平。公司现有货币资金122.6亿，而短期借款加一年内到期的非流动负债为230亿，公司短期内也存在一定的资金周转压力。公司控股股东首开集团在10月获准发行20亿元的短期融资债券，预计资金成本将低于同期银行贷款基准利率，将会减轻公司财务压力。目前国家已开放房企发行中期票据，我们预计公司也将积极参与。 „ 盈利预测：由于公司目前负债较高，短期存在资金压力，将会制约公司短期的发展，并且目前销售情况不及预期，我们小幅下调公司2015年的盈利预测。我们预计公司2014、2015年实现净利润19.4亿元和20.5亿元，分别同比增长51%、5.3%； EPS分别为0.87元和0.91元；目前股价对应2014、2015年的P/E分别为6.3倍、6倍，PB为0.9倍。公司目前估值与其他房企相近，但考虑到销售情况弱于大市，负债率高于其他房企，我们下调公司评级至持有。 ................................................................ 接续下页 ............................................................................ Company Update China Research Dept. 年度截止12月31日 2011A2012A2013A 2014E 2015E纯利 (Net profit) RMB百万元 1877 1617 1289 1943 2046 同比增减 ％ 39.58%-13.83%-20.30% 50.74% 5.29%每股盈余 (EPS) RMB元 1.256 0.721 0.575 0.867 0.912 同比增减 ％ 39.58%-42.56%-20.30% 50.74% 5.29%A股市盈率(P/E) X 4.4 7.6 9.6 6.3 6.0 H股市盈率(P/E) 0.15 0.24 0.18 0.20 0.20 股利 (DPS) RMB元 2.73%4.37%3.28% 3.64% 3.64%股息率 (Yield) ％ 1877 1617 1289 1943 2046 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 图1：公司每月销售面积及增速 0246810121416182014年2月2014年3月2014年4月2014年5月2014年6月2014年7月2014年8月2014年9月-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%銷售面積(萬平米)銷售面積YoY 资料来源：公司公告，群益整理 图2：公司每月销售金额及增速 05101520252014年2月2014年3月 2014年4月 2014年5月2014年6月 2014年7月 2014年8月2014年9月-100%-50%0%50%100%150%銷售金額（億元）銷售金額YoY 资料来源：公司公告，群益整理 Company Update China Research Dept. 3 2014年10月29日 附一：合幷损益表 百万元 2011A2012A2013A2014E 2015E营业收入 9042 12676 13501 18339 20074 经营成本 4171 7400 8536 11737 13048 营业税金及附加 1368 1722 1781 2054 2228 销售费用 623 509 436 550 582 管理费用 587 575 639 770 803 财务费用 821 1130 578 880 964 资产减值损失 1 -10 14 12 12 投资收益 1154 513 279200 200 营业利润 2359 2024 1796 2535 2649 营业外收入 30 17 118 100 110 营业外支出 1 6 4 5 5 利润总额 2387 2036 1910 2630 2754 所得税 475 500 492 658 689 少数股东损益 35 -81 129 30 20 归属于母公司所有者的净利润 1877 1617 1289 1943 2046 附二：合幷资产负债表 百万元 2011A2012A2013A2014E 2015E货币资金 11026 14607 13105 14326 15787 应收账款 46 67 632 650 730 存货 43049 45272 63981 59600 57230 流动资产合计 56328 64251 84049 79576 78747 长期股权投资 559 613 1394 1400 1500 固定资产 941 923 886 900 900 在建工程 0000 0 非流动资产合计 5465 6613 8068 7871 8241 资产总计 61792 70864 92117 87447 86988 流动负债合计 34355 37060 48264 47500 45600 非流动负债合计 14686 19855 28390 22997 22741 负债合计 49041 56915 76654 70497 68341 少数股东权益 720 890 1508 1500 1600 股东权益合计 12031.7813058.8813955.4415449.82 17046.92负债及股东权益合计 12751 13949 15463 16950 18647 附三：合幷现金流量表 百万元 2011A2012A2013A2014E 2015E经营活动产生的现金流量净额 -5871 2143 -8274 1840 2653 投资活动产生的现金流量净额 500 -1401 -421 -580 -680 筹资活动产生的现金流量净额 5944 2452 7074 9830 8750 现金及现金等价物净增加额 573 3194 -1621 1744 1461 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。