重组年内完成，明年业绩高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 瀚蓝环境(600323.SH) 重组年内完成，明年业绩高增长 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：19.2 分析师分析师 张爱玲刘昭亮 S0740511120001S0740510120026021-20315195021-20315150zhangal@r.qlzq.com.cn liuzl@r.qlzq.com.cn2014年10月28日 基本状况 总股本(百万股) 579.24 流通股本(百万股) 487.92 市价(元) 12.31 市值(百万元) 7130.48 流通市值(百万元) 6006.33 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）885.27 1,001.45 2,880.08 3,557.20 4,049.36营业收入增速18.40%13.12% 187.59% 23.51%13.84%净利润增长率26.77%22.93% 51.08% 50.38%16.68%摊薄每股收益（元）0.330.40 0.46 0.690.80前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）19.8526.23 26.84 17.8515.29PEG0.741.14 0.53 0.350.92每股净资产（元）3.914.22 4.56 5.246.04每股现金流量0.860.86 1.82 1.982.03净资产收益率8.39%9.57% 10.02% 13.09%13.25%市净率1.672.51 2.69 2.342.03总股本（百万股）579.24579.24 774.06 774.06774.06备注： 投资要点  事件：公司1-9月份营业收入8.30亿，同比增长13.88%；净利润2.15亿，同比增长15.41%；扣非后净利润2.06亿，同比增长15.78%。基本每股收益0.37元，同比增长15.62%；ROE为8.51%，增加0.55个百分点。其中，第三季度营业收入3.04亿，同比增长9.26%；净利润7521.20万元，同比增长1.93%，环比-9.57%；每股收益0.13元，基本与去年持平。公司所得税增加1259万，增幅38.14%，主要原因绿电公司和污水处理子公司所得税从免征变为减半征收导致净利润第三季度净利润环比下降。前三季度管理费用4963.44万，同比增长19.90%，主要是公司收购创冠中国费用增加；财务费用7663.71万元，同比增长18.83%，主要由于公司短期借款增加所致。  点评：  公司重组年内完成，预计配套发行价格略高于我们预期。公司10月23日公告证监会将审核公司发行股份及支付现金重组事项而停牌，重组方案有望年内完成。根据停牌前公司收盘价推算，公司配套发行价格有望在13元附近，因此，重组完成后2014年将创冠中国和南海燃气并表将增厚业绩，因减少发行股本降低了摊薄，我们预测公司2014年EPS有望为0.456元。  公司整体业务运行平稳，我们仍维持中报判断，预计公司2014、2015净利润增速在50%、45%（合并报告）。我们预测2015年公司净利润主要有：重组完成后创冠中年国2015净利润超过1.16亿，目前廊坊项目略低于预期，但不影响2015年利润贡献；绿电再生能源一期垃圾焚烧项目（150年0t/d）2015年下半年将投运，加上二期项目和垃圾转运收入，公司2015年垃圾焚烧净利润近1.1亿元；同时，公司年处理量为300t/d的餐厨项目2015投产，污泥处理、飞灰处理业务也将增厚利润；燃气业务2015年实现稳健快速增长，净利润贡献在1.5亿以上。 水务II 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  盈利预测。考虑到公司四季度并表和污泥、餐厨和工业污水处理等新项目，我们上调2014-2016的盈利预测，净利润分别为3.53亿、5.31亿和6.20亿，对应EPS为0.456元、0.686元和0.80元。考虑公司享环保行业发展大空间和公司内生、外延增长，我们给予公司15年28倍PE，上调目标价为19.2元。  风险提示：收购完成后融合风险；桂城水厂土地销售低于预期；项目进展低于预期；资金链紧张。 附： 图表1：公司营业收入和净利润季度变化 来源：齐鲁证券研究所 营业收入（年，万元）Q1Q2Q3Q4201288526.8020196.0121619.8623830.7522880.17环比7.05%10.23%-3.99%2013100144.9421450.2823549.8527910.2527234.56同比6.21%8.93%17.12%19.03%环比9.79%18.52%-2.42%201424727.9927810.9130493.52同比27.50%22.15%1.93%环比12.47%9.65%净利润 万元Q1Q2Q3Q4201223387.814315.395455.276252.243002.81环比26.41%14.61%-51.97%201345531.414434.296808.627378.714766.19同比2.76%24.81%18.02%58.72%环比53.54%8.37%-35.41%20145653.618316.957521.19同比27.50%22.15%1.93%环比47.11%-9.57%分季度营业收入（万） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：公司报表 来源：齐鲁证券研究所 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入74,77088,527100,145288,008355,720404,936货币资金56,67774,75239,210108,147167,725187,434 增长率25.60%18.4%13.1%187.6%23.5%13.8%应收款项8,4667,86411,16836,63345,24651,506营业成本-43,188-52,539-61,592-197,339-240,296-272,695存货1,9642,4595,20418,41522,42425,447 %销售收入57.8%59.3%61.5%68.5%67.6%67.3%其他流动资产18,6412,56327,67983,793101,550114,943毛利31,58235,98838,55290,669115,424132,241流动资产85,74787,63983,262246,989336,945379,331 %销售收入42.2%40.7%38.5%31.5%32.4%32.7% %总资产22.0%18.9%15.3%27.1%29.6%29.5%营业税金及附加-473-489-660-1,899-2,346-2,670长期投资8,66833,71159,30597,40697,50697,606 %销售收入0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产134,622155,656191,123284,834378,546396,740营业费用000-7,200-4,624-5,369 %总资产34.5%33.6%35.2%31.3%33.3%30.9% %销售收入0.0%0.0%0.0%2.5%1.3%1.3%无形资产161,282164,657180,576252,918296,453382,410管理费用-5,488-5,474-7,234-15,408-15,474-17,791非流动资产304,697375,891459,579663,733801,080905,331 %销售收入7.3%6.2%7.2%5.4%4.4%4.4% %总资产78.0%81.1%84.7%72.9%70.4%70.5%息税前利润（EBIT）25,62130,02530,65866,16192,980106,411资产总计390,444463,530542,840910,7221,138,0251,284,662 %销售收入34.3%33.9%30.6%23.0%26.1%26.3%短期借款7,7625,22920,32630,20166,44166,441财务费用-6,340-9,838-8,639-18,264-23,773-26,173应付款项38,53061,62991,773230,186301,529346,995 %销售收入8.5%11.1%8.6%6.3%6.7%6.5%其他流动负债3,8105,7108,83422,82427,56231,066资产减值损失-271-46-225-278-65-47流动负债50,10172,568120,933283,211395,533444,503公允价值变动收益000000长期贷款96,45694,664106,183196,183250,183277,183投资收益232,2174,767000其他长期负债64,58466,10467,34967,34967,34967,349 %税前利润0.1%9.9%17.2%0.0%0.0%0.0%负债211,141233,337294,466546,744713,065789,035营业利润19,03322,35826,56147,61969,14280,190普通股股东权益162,130226,664244,259352,642405,778467,775 营业利润率25.5%25.3%26.5%16.5%19.4%19.8%少数股东权益17,1733,5294,11511,33619,18227,852营业外收支247761,0922,2932,5222,775负债股东权益合计390,444463,530542,840910,7221,138,0251,284,662税前利润19,28022,43327,65249,91371,66482,965 利润率25.8%25.3%27.6%17.3%20.1%20.5%比率分析所得税-3,209-3,232-4,168-7,357-10,683-12,2982011201220132014E2015E2016E 所得税率16.6%14.4%15.1%14.7%14.9%14.8%每股指标净利润16,07119,20223,48442,55660,98170,667每股收益(元)0.4610.3280.4040.4560.6860.801少数股东损益1,063176967,2217,8468,670每股净资产(元)4.9843.9134.2174.5565.2426.043归属于母公司的净利润15,00819,02623,38835,33553,13661,997每股经营现金净流(元)0.6290.8580.8571.8231.9842.033 净利率20.1%21.5%23.4%12.3%14.9%15.3%每股股利(元)0.0000.0000.1000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币万元）净资产收益率9.26%8.39%9.57%10.02%13.09%13.25%2011201220132014E2015E2016E总资产收益率3.84%4.10