经营稳健，营收保持较快增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共4页 [table_main] 宏源公司类模板 投资要点：  公司发布2014年三季报，前三季度实现收入59.86亿元，同比增长21.45%，扣非净利润7.75亿元，同比下降2.71%，经营活动现金流净额10.11亿元，同比增23.40%，EPS为1.15元，同比下降2.54%。其中2014Q3实现收入20.19亿元，同比增15.52%，扣非净利润2.66亿元，同比下降10.17%。同时公司公告预计全年业绩变动范围为-5%至10%。 报告摘要：  收入保持较快增长，净利润同比环比均有所下降。回顾公司前三季度业绩情况，前三季度收入同比增长21.54%，单季度收入增速均在15%以上，主要原因是大输液保持平稳增长的同时，公司新疆川宁抗生素中间体一期硫氰酸红霉素项目投产带动公司营收有较大提升。分产品来看，公司输液类预计增速在15%以上，其中基础输液仍能保持20%增长，收入规模在35亿左右。非输液产品预计增速在50%以上，收入规模在10亿以上。公司前三季度净利润同比下降2.54%，且二季度和三季度同比下降超过5%。我们认为是多重原因造成的（1）抗生素中间体方面，川宁硫氰酸红霉素生产线产能未全部释放，整体产能利用率较低，而同期折旧较大，导致亏损；（2）受国内新增塑瓶生产线影响，塑瓶包装输液供给增加较多，导致塑瓶包装输液产品盈利能力下降；（3）融资净额同比增加致财务费用增加，报告期同比增长了35%。  毛利率环比平稳，同比下降3.37个百分点，盈利能力有所下降。毛利率由13年的45.85%下降到当前的42.48%，毛利率下降的主要原因是毛利相对较低的中间体收入增加及塑瓶输液产品价格下降。报告期内公司期间费用率为26.04%，同比变动不大。毛利率的下降带动公司销售净利率下降3.54个百分点至13.91%。公司现金流表现良好，报告期内净现金流超过10亿元，同比增长了23.4%。 主要经营指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 5885.28 6831.28 8453.01 10409.61 12844.18 增长率（%） 14.33% 16.07% 23.74% 23.15% 23.39% 归母净利润(百万) 1087.52 1079.52 1141.79 1380.65 1691.24 增长率（%） 12.56% -0.74% 5.77% 20.92% 22.50% 每股收益 1.51 1.50 1.59 1.92 2.35 市盈率 20.11 20.26 19.16 15.84 12.93 [table_research] 医药生物研究组 分析师： 王晓锋(S1180512120001) 电话：010-88085975 Email：wangxiaofeng@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 2013/10/25～2014/10/26-19%-13%-7%-1%5%11%Oct/13Feb/14Jun/140481216成交量(百万)科伦药业上证指数 [table_product] 相关研究 《常山药业：经营稳健，低钙维持较快增长》 2014/10/23 《太龙药业：老树新芽，枝繁叶茂》 2014/8/31 《科伦药业：经营稳健，非输液维持高增长》 2014/8/27 《精华制药：围绕核心战略，内外并举》 2014/8/24 《太龙药业：工业保持较快增长，新业务值得期待》 2014/8/24 《戴维医疗：经营稳健，所得税率拉低利润增速》 2014/8/22 《常山药业：制剂增速平稳，原料药增速放缓》 2014/8/22 《天士力：医药工业维持高增长》 2014/8/10 [table_subject] 600006 经营稳健，营收保持较快增长 增持 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/科伦药业(002422)/公司季报简评 2014年10月26日 [table_page] 科伦药业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共4页  大输液有望保持稳定增长，抗生素中间体值得期待。预公司大输液领域目前市场占有率较高且体量较大，为来主要看点主要在三方面：（1）包材，公司后续陆续有新包材的上市，此外不同包材的替代也将提升大输液的盈利能力；（2）品种，低毛利的普通输液占比下降和高毛利的治疗性输液及营养输液占比的提升；(3)出口，公司KAZ项目预计2014年8月实现销售，后续会扩展到中亚各国及俄罗斯等地，公司出口有望再上新台阶。公司川宁一期的硫红已经于14年4月投产，硫红价格呈现持续回升态势，14年9月份的价格已经和去年同期持平，达到340元/千克的水平，年内有望实现盈利是大概率事件。此外，二期有望15年初投产，借助新疆的多重成本优势及公司的高规格环保投入，抗生素中间体实现盈利值得期待。  盈利预测及评级。预计公司2014~2016年EPS为1.59、1.92和2.35元，对应PE19X、16X和13X。维持增持评级。  风险提示。招标进度低于预期风险，硫氰酸红霉素价格下降风险，新疆项目建设进度低于预期风险。 [table_page] 科伦药业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共4页 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2013A 2014E 2015E 2016E 利润表 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 1913 1487 3267 4379 营业收入 6831 8453 10410 12844 应收票据及账款 66 86 101 123 营业成本 3712 4870 6081 7613 应收账款 138 179 212 258 营业税金及附加 67 80 100 125 预付款项 252 397 414 538 销售费用 887 1040 1301 1606 其他应收款 204 265 313 381 管理费用 695 845 1072 1310 存货 1768 2290 2575 3281 财务费用 164 252 206 173 其他流动资产 432 300 250 210 资产减值损失 160 100 100 100 固定资产 5102 7004 6005 5007 营业利润 1149 1266 1549 1918 在建工程 2901 0 0 0 营业外收支净额 134 92 93 94 无形资产 1048 1051 913 776 税前利润 1283 1358 1642 2012 长期待摊费用 24 12 0 0 减：所得税 191 204 246 302 资产总计 17482 17128 18378 20001 净利润 1091 1154 1396 1710 短期借款 1150 0 0 0 减：少数股东损益 12 13 15 19 应付账款 1345 1218 1214 1323 归母净利润 1080 1142 1381 1691 预收款项 20 17 29 28 EPS 1.50 1.59 1.92 2.35 其他应付款 115 90 95 95 EPS(稀释) 1.50 1.59 1.92 2.35 其他流动负债 302 250 250 250 财务指标 2013A 2014E 2015E 2016E 长期借款 4416 4416 4416 4416 成长性 其他非流动负债 111 90 90 90 营收增长率 16.1% 23.7% 23.1% 23.4% 负债合计 7459 6081 6094 6202 EBIT增长率 13.2% 4.6% 14.9% 18.3% 股东权益合计 10024 11047 12284 13799 净利润增长率 -0.2% 5.8% 20.9% 22.5% 现金流量表 2013A 2014E 2015E 2016E 盈利性 净利润 1046 1076 1317 1630 销售毛利率 45.7% 42.4% 41.6% 40.7% 非现金损益 492 1148 1148 1136 销售净利率 16.0% 13.7% 13.4% 13.3% 营运资本减少 -662 -1427 -625 -1579 ROE 11.1% 10.6% 11.5% 12.5% 其他经营活动现金流 175 247 201 168 ROIC 10.94% 9.36% 10.58% 13.10% 经营活动现金流 963 1044 2041 1355 估值倍数 投资活动现金流 -2104 68 99 120 PE 20.3 19.2 15.8 12.9 融资活动现金流 947 -1538 -360 -363 P/S 3.2 2.6 2.1 1.7 现金净变动 -195 -427 1780 1112 P/B 2.24 2.03 1.82 1.62 期初现金余额 2351 1913 1487 3267 股息收益率 0.5% 0.6% 0.7% 0.9% 期末现金余额 1913 1487 3267 4379 EV/EBITDA 10.0 6.7 5.6 4.7 [table_page] 科伦药业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共4页 作者简介： [Table_BriefIntro] 王晓锋：宏源证券研究所医药行业研究员，毕业于北京大学药学院，2012年加入宏源证券，主要从事医药生物领域上市公司研究。 [Table_SaleContact] 机构销售团队 公募 北京片区 李 倩 010-88013561 13631508075 liqian@hysec.com 孙利群 010-88085756 13910390950 sunliqun@hysec.com 罗 云 010-88085760 13811638199 luoyun@hysec.com 滕宇杰 010-88085297 18618343994 tengyujie@hysec.com 上海片区 李冠英 021-65051619 13918666009 liguanying@hysec.com 吴 蓓 021-65051231 18621102931 wubei@hysec.com 吴肖寅 021-65051169 13801874206 wuxiaoyin@hysec.com 赵 然 021-65051230 18658849608 zhaoran@hysec.com 广深片区 夏苏云 0755-33352298 13631505872 xiasuyun@hysec.com 赵 越 0755-33352301 18682185141 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 0755-33352196 13424300435 sunwanying@hysec.com 周 迪 0755-33352262 15013826580 zhoudi@hysec.com 机构 北京保险/私募 王燕妮 010-88085993 13911562271 wangyanni@hysec.com 张 瑶 010-88013560 13581537296 zhangyao@hys