华润水泥（1313 HK）：主席的退出不是其歌声

公司评级：跑赢大盘（保持）2014年4月22日华润水泥（1313 HK）主席的退出不是它的天鹅歌 宋董事长解散近期消息的负面消息。上周五当地新闻报道，华润集团董事长宋林先生因商业不当行为而受到调查。据华润水泥（CRC，1313 HK）称，宋先生自公司上市以来就没有在CRC任职，也没有参与其日常业务，因此解雇不会对CRC现有业务产生影响。我们认为，至少在短期内，华润集团的股价将与华润集团旗下其他上市公司一样承受压力。 保守的并购策略。目前，华润集团进行的任何并购都将受到严格审查。我们预计小组级别的并购活动将有所延迟。 CRC的并购战略比同业更为保守，着眼于公司在华南地区的核心运营地区。在不考虑任何未来并购的情况下，我们预计2014年水泥销量增长13％，2015F水泥销量增长9％，2016F水泥销量增长9％。2014年1季度收入预览。该公司于4月14日发布了积极的利润预警。我们预计2014年第一季度的净利润同比增长49％，受较高的毛利率和均价同比增长16.7％至350港币/吨的影响。我们预计由于2014年首四个月的大雨，销量将同比下降5％至1,520万吨。基于稳定的成本，我们还预计毛利率将增长6.5个百分点至29.1％。尽管华南地区天气恶劣，但华润集团设法将库存保持在50％左右。 维持优于大盘评级和6.76港币的目标价，基于11.0倍FY14F P / E。尽管有不利的消息流，公司的基本面仍然完好无损。 主要风险。广东和广西的需求疲软，以及新的参与者进入南方市场的威胁。财务预测2012年12月底20132014F2015F2016F收入（百万港元）25,34529,34133,80538,27743,136同比变化（％）9.115.815.213.212.7股东应占溢利（百万港元）2,3243,3384,0044,8035,726同比变化（％）(44.4)43.619.920.019.2毛利率（％）24.128.528.027.527.1净利润率（％）9.211.411.812.513.3净负债率（％）84.969.567.252.336.3加权每股收益（港币）0.360.510.610.740.88市盈率（x）16.311.49.57.96.6股息收益率（％）1.21.21.72.53.0净资产收益率（％）11.414.514.815.315.1资料来源：公司数据，CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港材料–水泥CFA程兴(852) 2533 2400刘FA华博士，终审法院(852) 2532 2549股价与国企指数港币8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0Jan-10 Jul-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Sep-12 Mar-13 Oct-13 Apr-14华润水泥国企指数（重定）资料来源：彭博社HK $ 3.59 – 6.35 HK $ 38,022 / US $ 4,9046,5322712.79.41.0916.2交易数据52周范围市值（m）已发行H股（m）H股自由流通量（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）调整后的beta预期回报率（％）– 1年2014年4月22日收盘价HK $ 5.82 HK $ 6.76（保持）价钱：目标： 华润水泥（1313 HK）2014年4月22日2华润水泥平均售价和销量趋势4003503002502001501005002010 2011 2012 2013 2014F 2015F2016F80%70%60%50%40%30%20%10%0%(10)%(20)%均价（港币）（左升）成交量（百万吨）（LHS）均价同比增长（RHS）销量同比增长（RHS）资料来源：数字水泥，CCBIS估计广东和广西的水泥价格走势HK $ /吨510480450420390360330300270240粤广西70.5%6%0%27.7%5.9%.5%2%)%%%%%%1(0.58)%(12.13.2.09.33.325.9.43.3954.2010年1月10年8月11月3日11月11日12月6日13年1月13年9月14年4月资料来源：数字水泥，CCBIS估计华润水泥–关键运营数据十二月底20102011201220132014F2015F2016F水泥产能（吨）47.868.773.975.579.586.594.5熟料产能（吨）32.747.350.251.053.860.267.8混凝土容积（米3)28.832.033.236.140.948.155.3水泥和熟料销量（万吨）32.750.664.674.984.892.7101.5同比变化（％）70.554.627.715.913.29.39.4水泥和熟料混合平均售价（港币）330.1361.5315.2313.6319.8330.5341.5同比变化（％）25.09.5(12.8)(0.5)2.03.33.3混凝土销售量（m m3)10.813.813.415.217.018.920.4混凝土平均售价（港元）309.9357.4370.9384.3392.0403.7415.9水泥和熟料的GP /吨（HK $）1131197493949596GP /吨混凝土（HK $）72869792908997水泥和熟料的COGS /吨（港币）217242241221226235246COGS /吨混凝土（HK $）238272274292302315319煤炭价格（港币）742855795691712733755NP /吨水泥和熟料（港币）资料来源：公司数据，CCBIS估算47642835374044 华润水泥（1313 HK）2014年4月22日3华润水泥–关键财务数据十二月底（百万港元）20102011201220132014F2015F2016F收入14,14223,24025,34529,34133,80538,27743,136同比变化（％）104.764.39.115.815.213.212.7销售成本(9,678)(16,016)(19,246)(20,981)(24,335)(27,761)(31,444)毛利4,4637,2246,1008,3609,47110,51611,692毛利率（％）31.631.124.128.528.027.527.1应占利润2,0414,1792,3243,3384,0044,8035,726同比变化（％）102.0104.8-44.443.619.920.019.2净利润率（％）14.418.09.211.411.812.513.3每股收益0.3130.6410.3570.5120.6140.7370.878DPS0.0450.0600.0700.0700.0920.1330.176净资产收益率（％）15.124.511.414.514.815.315.1资产回报率（％）6.99.74.56.36.97.68.4总资产35,32850,58052,15954,18061,24964,62072,032股东权益15,24519,90121,95825,36229,06533,19938,059BVPS2.272.963.283.814.485.146.53短期债务5,15611,3408,9388,1778,7778,0577,057长期债务8,06410,03513,27012,26613,16612,08610,586借款总额13,22021,37522,20920,44321,94320,14317,643现金4,1153,7383,5622,8222,4192,7703,809净债务9,10517,63718,64717,62119,52417,37313,834净资产负债率（％）59.788.684.969.567.252.336.3经营产生的现金3,6096,3905,7626,2597,3948,4399,684净投资和资本支出(8,081)(13,262)(4,467)(5,748)(6,578)(4,042)(4,042)投资活动产生的现金流量净额(7,655)(13,290)(4,500)(5,845)(6,525)(3,984)(3,966)借款净变动2,8027,085303(1,766)1,500(1,800)(2,500)筹资活动产生的现金流量净额2,7547,57120(2,222)832(2,401)(3,365)期初现金余额5,7234,1153,7383,5622,8222,4192,770现金流量净变动(1,764)(568)(175)(3,548)(403)351167期末现金余额资料来源：公司数据，CCBIS估算4,1153,7383,5622,8222,4192,7702,937华润水泥–行业同行估值公司股份代号建银国际评分股价（港元）*市值（港币百万元）2013市盈率（x）2014F2015F2013市净率（x）2014F2015F2013EV / EBITDA（x）2014F2015F安徽海螺914港币跑赢大市30.00122,52813.610.18.22.32.01.65.74.43.6中国建材3323 HK跑赢大市7.7641,8965.84.53.80.60.60.59.57.16.3华润水泥1313 HK跑赢大市5.8238,02211.49.57.91.51.31.18.26.96.0金BB2009香港没有评分6.3636,0687.36.35.60.90.80.87.97.06.8山水水泥691 HK没有评分3.419,6027.56.75.91.00.90.85.75.35.0TCC国际机场1136港币没有评分3.9112,88610.68.17.80.70.60.65.95.67.7亚洲水泥中国743 HK没有评分6.5310,1629.77.26.10.90.80.85.44.84.9中国西部水泥2233 HK跑赢大市0.984,4569.46.14.90.70.70.54.83.83.2中材1893 HK没有评分1.485,2869.06.75.90.40.40.45.95.55.4部门平均值9.47.26.21.00.90.86.65.65.4*价格为2014年4月22日收盘价资料来源：彭博资讯，建银国际 华润水泥（1313 HK）2014年4月22日4华润水泥前期市盈率23倍21倍19倍17x 15x 13x+1秒。11倍平均值9倍7倍-1秒5倍2009年11月16日2010年12月24日2012年1月31日2013年3月9日14年4月16日资料来源：彭博社，CCBIS估计CR Cement前进P / B乐队2.8倍2.6倍2.4倍2.2倍2.0倍1.8倍1.6倍1.4倍+1秒意思1.2倍1.0倍-1秒0.8倍2009年11月16日2010年12月24日2012年1月31日2013年3月9日14年4月16日资料来源：彭博社，CCBIS估计电动汽车/吨人民币1,0009008007006005005975914874003003313213112001月11日5月11日9月11日2月12日12月6日12月11日13年3月13年7月13年12月14年4月TCC安徽海螺中国建材CRC山水WCC资料来源：彭博社，CCBIS估计 华润水泥（1313 HK）2014年4月22日5华润水泥–财务摘要收入证明资产负债表截至12月31日（百万港元）201220132014F2015F2016F截至12月31日（百万港元）201220132014F2015F2016F总收入25,34529,34133,80538,27743,136流动负债齿轮(19,246)(20,981)(24,335)(27,761)(31,444)借款–一年内到期7,6076,1718,7778,0577,057毛利6,1008,3