MAPLETREE LOGISTICS TRUST（MLT.SP）：迫切需要增长

请参阅第9页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究|结果审查（不变）丰树物流信托（MLT SP）股价：SGD1.09 MCap（美元）：2.1B新加坡卖2014年4月22日迫切需要增长 3/14财年的业绩符合我们和市场的预期。 日本的投资组合仍然拖累了收益。过去四个季度的总收入和NPI同比下降17％。 没有混凝土增长催化剂的情况下，FY3 / 14-17E DPU的复合年增长率为0.3％。维持沽售评级，目标价为SGD1.00。3/14财年业绩基本相符MLT公布3/14财年收入仅同比增长0.9％，至3.107亿新加坡元，这得益于该年度获得的租赁的租金正增长为17％，但被日元疲软和价格下跌所抵消来自日本投资组合的转换后收入。预计租金 键数据52w高/低（SGD）1.35/0.99平均3M营业额（美元）2.4自由浮动 （％）99.3已发行股份（百万）2,449市值SGD2.7B主要股东：-淡马锡控股40%-牛顿投资5%-哥伦比亚·旺格2% 分享价格性能恢复到中等水平。全年DPU同比增长7.1％至7.35 cts，资产剥离30兀兰河套贡献了218万新加坡元，贡献了0.1 cts。 MLT约有18％的租赁（按NLA计）将于今年续签。 3/14财年第四季度的全部融资成本平均为1.9％（3/13财年第四季度：2.4％），平均债务期限为3.6年。根据MLT的利率敏感性分析，利率每提高25个基点，其DPU就会下降〜0.5％，即每季度0.01 cts。1.401.351.301.251.201.151.101.051.000.950.9012年4月8月12日12月12日4月13日8月13日13年12月14514013513012512011511010510095令人兴奋的DPU增长我们预计DPU在FY3 / 14-17E的复合年增长率为0.3％。管理层表示，它将积极寻求剥离低收益资产以回收资本。至于赞助商注资，由于该物业正在进行的缺陷修复工作，今年不太可能收购马来西亚的丰树莎阿南物流园。但是，MLT指出了在中国的丰树洋山和郑州丰树的机会。它还签署了一份针对韩国高规格仓库的第三方谅解备忘录，并且可能即将签署购买协议。由于这些潜在的收购尚未实现，我们由于降低了借贷成本和提高了归还率，将FY3 / 14-16E DPU预测调整了1.2％。考虑到较高的估值（1.2倍P / BV）和缺乏混凝土增长催化剂，维持卖出评级，DDM得出的目标价为SGD1.00（先前为SGD0.98）。 丰树物流信托-（LHS，SGD）丰树物流信托/海峡时报指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）5.3 3.8（17.8）相对于指数（％）（0.6）（0.1）（16.5） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）1.001.16(13.4)2015 DPU（克拉）7.37.21.22016 DPU（克拉）7.47.22.8资料来源：FactSet；马来亚银行王建林（65）6432 1470目标价：1.00新元（-8％）广告（美元）：200万房地产投资信托市场记录462三月（SGD m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入307.8310.7326.5329.4329.4财产净收入268.1267.6281.2283.8283.7可分配收入166.4179.7178.8181.3181.4DPU（cts）6.97.47.37.47.4DPU增长率（％）(16.7)7.1(0.6)1.30.1价格/ DPU（x）15.814.814.914.714.6P / BV（x）1.21.11.11.00.9DPU收率（％）6.36.86.76.86.8净资产收益率（％）6.56.86.46.25.9广告支出回报率（％）3.94.24.03.93.8债务/资产（x）0.30.30.30.30.3 丰树物流信托2014年4月22日2合理的债务收购余地MLT的负债比率为33.3％，在达到40％的杠杆比率之前，其债务净额为5.06亿新加坡元。但是，在过去一年中，它没有从保荐人Mapletree Investments Pte Ltd（MIPL）收购资产的运气不佳。尽管MIPL在亚洲拥有13个可观的物流发展项目，但分布在中国，香港，日本，马来西亚和越南，总建筑面积为176万平方米，而MLT的总投资组合净面积为290万平方米。在中国方面，我们知道那里缺乏现代物流设施。但是，由于其资产组合中只有7个物业，我们怀疑MLT能否迅速扩展以接受像Global Logistic Properties这样的大型企业，后者在“网络效应”和运营协同效应方面壮成长。日元疲软仍然令人担忧日元疲软仍然令人担忧，因为日本拥有MLT资产的23.5％左右，占其2014财年收入的21.4％。管理层表示，其FY3 / 15E日元计价收入中约有91％已被套期保值，但未透露未来年份的比例和掉期利率。 丰树物流信托2014年4月22日3图1：MLT – 4QFY3 / 14结果摘要（新元m）4/3季度3/14财年第三季度3/14财年第4季度环比％同比百分比评论总收入75.878.180.12.65.7同比增长主要是由于香港和新加坡的租金调升积极，新加坡（丰树Benoi物流中心）和日本新近完成的资产提升工程的初始贡献以及该年度从韩国Box中心获得的贡献。营业费用(10.3)(10.7)(11.8)10.614.8非营利组织65.567.468.31.44.3其他的收入0.00.00.0纳米纳米经理费(7.5)(7.7)(7.8)1.54.2受托人费用(0.2)(0.2)(0.2)(3.2)0.7其他费用9.54.42.0(54.8)(78.8)融资成本和税前净收益67.364.062.4(2.5)(7.4)利息收入0.20.20.220.516.9借入费用(8.9)(7.5)(7.4)(0.8)(17.0)由于利率掉期到期和日元走软的影响，替换对冲头寸所获得的平均利率较低。EBT58.656.755.2(2.7)(5.8)出售投资物业的收益0.00.00.0纳米纳米重估收益20.30.0105.3纳米419.5衍生品收益6.6(2.5)0.6纳米(90.2)税前总回报85.454.1161.1197.588.7税(5.3)(3.6)(7.9)119.049.6总回报-已报告80.150.6153.2203.191.2总收益（不包括特殊项目）53.353.147.3(10.9)(11.3)单位持有人的总回报75.045.6148.4225.197.9加回：非税免赔额(32.9)(0.7)(102.1)15,155.8210.1可分配收入42.145.046.33.010.1可分配收入42.145.046.33.010.1包括60万新元的分配，这是从30 Woodlands Loop撤资中获得的收益的一部分。扣除撤资收益，可分配给单位持有人和每股收益的金额分别同比增长8.6％和7.8％。单位数（期末）（m）2,4322,4452,4490.20.7DPU（SGD cts）1.731.841.892.79.2除去撤资收益，DPU将为1.87克拉。单位持有人的基金/股（SGD）0.920.930.974.35.4资料来源：公司，马来亚银行 丰树物流信托2014年4月22日4图2：MLT – FY3 / 14业绩摘要（新元m）FY3 / 13 FY3 / 14 FY3 / 14E MBKE FY3 / 14E F％总收入307.8310.70.9320.696.9增长的原因是，本年度获得的租赁实现了17％的正租金回报，以及Mapletree Benoi Logistics Hub的初始出资。尽管由于日元疲软，日本投资组合的翻译收入有所下降。营业费用(39.7)(43.1)8.5(43.3)99.5与之相关的更高成本在新加坡将SUA转换为MTB，以及续租的营销费用增加，但日元疲软导致费用减少，部分抵消了费用。非营利组织268.1267.6(0.2)277.396.5经理费(31.1)(30.8)(1.0)(32.4)95.0其他费用(5.2)13.2纳米(5.4)(245.5)利息收入0.80.6(17.8)1.061.3借入费用(38.6)(29.4)(24.0)(40.9)71.7由于利率掉期到期和日元走软的影响，替换对冲头寸所获得的平均利率较低。EBT193.3220.714.2199.0110.9撤资收益属性0.00.0纳米2.50.0重估收益20.3105.3419.520.2520.5衍生品收益23.13.2(86.3)0.0纳米税前总回报236.6329.239.1221.7148.4总回报-已报告222.6312.240.3207.1150.7单位持有人的总回报202.7292.744.4206.8141.6可分配收入166.4179.78.0172.8104.0可分配收入166.4179.78.0172.8104.0包括在四个季度中剥离30 Woodlands Loop所获得的248万新加坡元收益的分配。剔除撤资收益，可分配给单位持有人和每股收益的金额分别同比增长6.6％和5.7％。单位数（期末）（m）2,4322,4490.72,426100.9单位持有人的基金/股（SGD）0.920.975.40.940103.2资料来源：公司，马来亚银行其他的收入0.00.0纳米0.0纳米受托人费用(0.6)(0.6)(1.8)(0.6)96.1融资成本和税前净收益231.2249.47.9238.9104.4税(14.1)(17.0)21.0(14.7)116.1总收益（不包括特殊项目）179.2203.713.6184.4110.5加回：非税免赔额(36.4)(113.0)210.7(34.0)332.2DPU（SGD cts）6.867.357.17.12103.2 丰树物流信托2014年4月22日5图3：MLT –基于股息折扣模型的公允价值DPU（SGD cts）6.86 7.35 7.30 7.40 7.41 100.83公允价值（SGD）1.00当前价格（SGD）1.09价格上涨率（％）（8.3）分配收益率（％）6.7总回报率（％）（1.6）假设条件无风险利率（％）3.0Beta 0.75权益成本（％）7.7资料来源：公司，马来亚银行图4：MLT – DPU估算值的变化DPU-新6.098.246.867.357.307.407.410.3增长（％）35.3(16.7)7.1(0.6)1.30.1DPU-旧7.227.317.32(0.1)区别 （％）1.21.21.2* MLT从12月到3月更改了财政年度末。资料来源：公司，马来亚银行终值FY3 / 16E FY3 / 17E3/15财年FY3 / 13 FY3 / 14FY3 / 14-17E FY3 / 113/12财年*3/13财年3/14财年3/15财年3/16财年3/17财年 复合年增长率（％）（SGD cts） 丰树物流信托2014年4月22日63月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标价格/ DPU（x）15.814.814.914.714.6P / BV（x）1.21.11.11.00.9P / NTA（x）1.21.11.11.00.9DPU收率（％）6.36.86.76.86.8FCF产率（％）9.87.910.09.89.8损益表（SGD m）总收入307.8310.7326.5329.4329.4财产净收入268.1267.6281.2283.8283.7净融资成本(37.9)(28.7)(28.7)(28.5)(28.3)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡20.3105.3105.3107.9110.6其他税前收入0.00.00.00.00.0税前总回报