建筑装饰行业半年报汇总分析：建筑国企央企资源汇聚效应显著，民营龙头企业增长同样亮眼

行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1建筑装饰证券研究报告2017年09月13日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者唐笑分析师SAC执业证书编号：S1110517030004tangx@tfzq.com岳恒宇分析师SAC执业证书编号：S1110517040005yuehengyu@tfzq.com肖文劲联系人xiaowenjin@tfzq.com陈航杰联系人chenhangjie@tfzq.com资料来源：贝格数据相关报告1《建筑装饰-行业研究简报:风险偏好提升，建议重视民营龙头建筑公司投资机会》2017-09-042《建筑装饰-行业深度研究:固定资产投资的那些事儿之一：房地产投资呈现结构性变化，助推周期行业强势上行》2017-09-013《建筑装饰-行业点评:继股权分置改革之后，此次国改有望再次释放建筑国企经营活力》2017-08-21行业走势图半年报汇总分析：建筑国企央企资源汇聚效应显著，民营龙头企业增长同样亮眼行业景气度下行中营收增速逆势提升，投资的结构性变化助推部分子行业营收增速显著提升建筑行业2017年上半年营收同比增速约11%，为近两年增速最高值。大多数子行业营收增速有时候提升。其中传统路桥、化学工程行业营收增速有所提升或由在固定资产投资中公路建设、化学工程等相关投资的相对强势所推动；园林行业营收增速约68%，而去年同期为21%，部分园林企业通过大力承接PPP项目从而带动子行业整体营收显著增长，但在目前政府对于地方投融资监管趋严以及财政部对于PPP项目“四条线”进一步强调的背景下，通过PPP项目进行激进扩张的园林企业收入增速或受到一定影响。此外，尽管装饰行业营收增速有所下降，但在三四线城市房地产投资与销量均相对强势的情况下，我们可以看到广泛布局三四线城市的东易日盛、广田集团等公司营收增速却有所提升。行业净利润增速显著提升，园林、地方路桥等行业表现亮眼在剔除“营改增”因素后，建筑行业毛利率小幅上升，2017年上半年行业同口径毛利率为11.32%，同升0.22个百分点。子行业间毛利率变动有所分化，其中大建筑央企、地方路桥、装饰、对外工程行业有所上升；园林、设计院、钢结构等行业有所下降。在“营改增”过渡期内，简易计税法在地方路桥以及大建筑央企“老项目”上的使用或为上述两大子板块毛利率上升的重要因素之一。行业整体期间费用率上升0.43个百分点，但资产减值占比有所下降。综上，建筑行业净利率延续近年来的上升趋势，净利润增速为18.80%，较去年同期由负转正。行业整体资产负债率小幅下降，在有息负债增速普遍上行背景下，行业对于融资环境变化可能更加敏感行业整体资产负债率较去年同期有所下降，其中大建筑央企、地方路桥、对外工程、钢结构行业资产负债率均有所下降。预计在国资委对于资产负债率指标考核趋严下，部分资产负债率迫近或超过80%“红线”的建筑央企或地方国企有望进一步降低其资产负债率。此外，建筑业整体以及地方路桥、大建筑央企等子行业有息负债同比增速提升较为显著，行业对于融资环境的变化或更加敏感。行业经营活动净流出额提升，PPP对民营企业现金流影响显著2017年上半年建筑行业经营活动现金流净流出较去年同期显著增加，净流出额超过1700亿元。其中大建筑央企净流出额为1487亿，占总流出额近87%，其中土地支出费用为大建筑央企经营现金流净流出额大幅提升的主要原因之一。除大建筑央企和地方路桥之外，其他子行业经营现金流净额变化相对较小。此外，计入PPP对于民营企业现金流的影响值得关注。投资建议：行业主线逻辑未变，建议重视国改带来的估值提升机会以及部分民营龙头企业的投资机会随着行业景气度下降，行业逐步进入存量博弈期，在此阶段建筑国企、央企的资源汇聚效应逐渐增强，其估值提升则是题中之意。另外，国企正在面临着改革的黄金时间窗口期，目前上下理念已经高度一致，实质性的变革正在进行，随后更加值得期待；国企改革、尤其是股权激励和员工持股能够激发出国有企业的经营活力，将其手中的垄断资源和隐性优势逐渐变现，且建筑国企、央企净利率提升空间依然可观。推荐关注中国建筑、中国中冶、中国交建等建筑央企，以及四川路桥、上海建工、隧道股份等地方国企。除了建筑国企、央企外，民营企业同样存在投资机遇。我们看到部分民营企业也通过转型、积极扩张等手段，抓紧成长机遇，而国家对于装配式建筑以及全装修的大力推广也拓展了行业发展空间，建议重视上市民营龙头建筑企业的估值提升机会。推荐关注广田集团、东南网架、精工钢构、岭南园林、美尚生态等等。风险提示：固定资产投资加速下行，项目推进不达预期 行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2017-09-112016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E601668.SH中国建筑9.711.001.141.291.449.718.527.536.74601390.SH中国中铁8.840.550.680.750.8316.0713.0011.7910.65601800.SH中国交建15.641.041.221.371.5015.0412.8211.4210.43601669.SH中国电建8.170.440.490.550.6218.5716.6714.8513.18601186.SH中国铁建12.281.031.151.291.4311.9210.689.528.59601117.SH中国化学7.430.360.470.560.6320.6415.8113.2711.79600068.SH葛洲坝10.320.740.891.071.2813.9511.609.648.06601611.SH中国核建12.670.300.340.380.4142.2337.2633.3430.90603030.SH全筑股份8.710.190.260.360.4745.8433.5024.1918.53002482.SZ广田集团9.490.260.370.490.6136.5025.6519.3715.56002135.SZ东南网架9.200.060.130.150.21153.3370.7761.3343.81600496.SH精工钢构5.750.070.110.150.2082.1452.2738.3328.75002717.SZ岭南园林27.930.631.221.642.1244.3322.8917.0313.17300495.SZ美尚生态15.480.350.600.781.0044.2325.8019.8515.48600170.SH上海建工3.890.240.270.300.3316.2114.4112.9711.79600820.SH隧道股份9.950.530.580.650.7318.7717.1615.3113.63600039.SH四川路桥4.550.350.470.610.7213.009.687.466.32000498.SZ山东路桥8.280.380.510.640.8221.7916.2412.9410.10300197.SZ铁汉生态12.320.340.570.771.0136.2421.6116.0012.20601886.SH江河集团11.050.300.340.390.4336.8332.5028.3325.70002081.SZ金螳螂11.080.640.700.800.9217.3115.8313.8512.04300284.SZ苏交科20.950.660.811.011.2631.7425.8620.7416.63002431.SZ棕榈股份10.430.080.270.380.52130.3838.6327.4520.06002781.SZ奇信股份29.390.480.700.931.1761.2341.9931.6025.12600477.SH杭萧钢构13.410.330.500.680.8640.6426.8219.7215.59资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS内容目录1.行业营收增速显著提升，大建筑央企订单延续良好增长态势...........................................51.1.投资增速下行趋势难阻，上市公司资源汇聚优势逐步显现....................................51.2.建筑央企订单强势增长延续，民企龙头在手订单量同样亮眼................................61.3.行业整体收入增速上行显著，大建筑央企稳定增长，设计、园林、钢结构等部分民企子行业增速亮眼..............................................................................................................72.行业净利润增速显著上行，建筑央企净利率提升空间较大...............................................92.1.行业整体毛利率小幅上升，地方路桥与建筑央企起主要带动作用........................92.2.行业期间费用率有所提升，传统路桥、大建筑央企以及对外工程财务费用率提升显著........................................................................................................................................102.3.行业应收账款周转率显著提升，资产减值损失占总收入比值有所下降..............122.4.行业净利率小幅提升，净利润增速显著上行，园林、地方路桥表现亮眼..........132.5.建筑央企净利率虽有所提升但仍处低位，国改推动下后续提升空间较大..........152.6.今年前三季度增速预测较为乐观，部分园林及钢结构公司预测增速较高..........153.行业整体资产负债率小幅下降，但行业资金压力有所提升.............................................17 行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明33.1.行业资产增速依然高于收入增速，有息负债规模显著提升..................................173.2.应收账款占收入比值与应付账款占成本比值反向变动，行业资金压力有所提升................................................................................................................................................194.行业经营活动净流出额有所上升，PPP对民营企业现金流影响显著..............................194.1.建筑行业经营活动净流出额显著提升，但多数子行业现金流状况良好..............204.2.计入PPP相关投资后园林行业经营现金流净流出额显著扩大，主要大建筑央企中仅中国交建现金流状况有所改善........................................................................................205.建筑行业收入撬动系数小幅下降，园林与装饰行业资金占用额持续上升.....................235.1.除园林行业外，绝大部分子行业的收入撬动系数在1以上..................................235.2.园林与装饰行业资金占用额延续