S3销量超预期，首款市场化纯电动轻卡推出

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 汽车整车 江淮汽车(600418.SH)/12.46元 S3销量超预期，首款市场化纯电动轻卡推出 事 项 据江淮汽车官方报道，公司新产品小型SUV瑞风S3上市仅27天销量达到12127台，成功跻身“万辆俱乐部”。同时，公司近日推出首款新能源轻卡产品，预计未来将批量投放四川、上海等市场，成为国内首个纯电动轻卡领域的市场化品牌。 主要观点 一、瑞风S3销量超预期，传统乘用车旧貌换新颜 1. 发力小型SUV市场，新品终端销量超预期 公司新产品小型SUV瑞风S3上市仅不到一月，便斩获1.21万辆终端订单，在内有长安CS35、哈弗H2，外有雪佛兰创酷、福特翼博，竞争日趋白热化的小型SUV市场交出这样一份优秀的成绩单，超出了市场的预期。目前S3产能爬坡较为迅速，预计9月实际交付现车可达到5000辆左右，产能爬坡结束后月销量有望过万。 2. S3或带动公司乘用车销量底部反转 年初以来公司乘用车产品销量持续大幅同比下滑，1-8月公司乘用车实现销量10.8万辆，同比减少28%，主要是公司除传统优势产品MPV外的乘用车产品竞争力不足所致。S3若持续热销将大幅改善这一局面，乘用车总体销量有望迎来底部反转。 3. S3热销解决产能过剩，盈利能力有望改善 S3定价6.58-8.48万元，该价格极具市场竞争力，因此单品盈利能力相对有限。但一方面，快速上量可以弥补低价的不足，另一方面，S3的热销可明显提升公司产能利用率：S3与公司上一代产品瑞风S5共线生产，目前产能合计约20万辆。由于S5终端销量持续下滑，公司SUV生产线产能过剩明显。S3的热销将显著提升该生产线的产能利用率，进而改善公司整体盈利能力。 二、新能源轻卡整合公司优势资源 1. 轻卡的城市物流属性不断增强，淘汰黄标车倒逼产品升级 “新常态”下社会经济从投资驱动向消费驱动转移趋势不可逆，以投资属性为主的商用载货车成长空间有限。而轻卡的短途城市物流需求则由于其投资属性更加面向终端消费者，受本轮经济结构调整影响相对较小。且受益于电子商务快速发展，需求有望进一步上升。同时，由于国四排放标准执行力度趋严，开展限行、提高检测频率、加强营运、检测监管等措施致使城市物流用轻卡的使用成本显著上升。新能源轻卡产品受上述限制大大减少，且未来大概率将获得政策支持，市场空间很大。 [table_reportdate] 2014年09月24日 公司点评 证券研究报告 证券分析师： 张文博 执业编号： S0360512020001 Email： zhangwenbo@hczq.com 证券分析师： 吉博 Email： jibo@hczq.com Tel： 010-66500872 研究助理： 欧子辰 Email： ouzichen@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 128491 流通A股/B股(万股) 106904/0 资产负债率(%) 66.3 每股净资产(元) 5.93 市盈率(倍) 14.98 市净率(倍) 2.10 12个月内最高/最低价 14.66/7.24 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2013-09-24～2014-09-24-26%-12%2%16%30%44%13-913-1214-314-6沪深300江淮汽车 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《静待新能源销量兑现》 2014-09-09 《业绩略低于预期，期待新能源发力》 2014-08-13 《长期被忽视的重卡》 2014-07-24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 2 2. 新能源轻卡是最适用于城市短途物流的产品之一 中、重卡受制于其纯粹长途运输的属性，难以新能源化，而轻卡产品中城市物流等市场非常适合新能源车型：1）集中安装充电设施可行：城市物流任务线路固定，划分片区，目的地一般是固定的多个地点；2）快速充电时间成本极低：城市物流装载货物占用时间本身就较长（货物属性多且繁杂），充电、装货同时进行，节省时间成本；3）新能源物流车较之乘用车节省费用更多：城市物流的特性决定了运营车辆需要在多个目的地频繁启停，从经济角度看，该工况下更加适合新能源车型。 3. 首款市场化量产新能源轻卡，掌握先发优势 比亚迪T5、T7纯电动载货车目前仍处于试验、计划阶段，尚未实现市场化量产上市；此前也有其它轻卡厂家推出纯电动轻卡，但也仅限于小范围试验化运营。江淮纯电动轻卡正式上市后将成为国内首款市场化量产纯电动轻卡，掌握先发优势。 4. 公司在新能源轻卡这一蓝海领域优势明显 与其它轻卡厂商相比，江淮在新能源汽车领域优势明显：公司是纯正新能源整车龙头之一，纯电动轻卡依托江淮iev电动车平台研制，目前该平台已累计向市场投放纯电动汽车逾6000台。而与比亚迪、上汽等同为国内新能源汽车龙头的企业相比，轻卡又是江淮传统优势业务，产品长期稳居国内第一梯队。相比以乘用车为主的车企在商用车领域竞争实力明显更强。公司整合两大优势于一身，在该领域综合竞争实力全国领先。 投资建议：维持强烈推荐评级 小型SUV瑞风S3有望成为公司首款月销过万的SUV车型，其热销将一改江淮在传统乘用车领域竞争力下降的局面。同时随着新能源载货车蓝海市场的开启，公司作为轻卡与新能源领域双料龙头在该新兴领域竞争优势明显，率先将此二者相结合是公司的必然选择。但考虑到国家专门针对新能源载货车的补贴政策尚属空白，产品可能会按纯电动专用车补贴（补贴总额不超过15万元），未来出台相关支持政策存在不确定性。故维持公司14、15年EPS为0.83、1.08元的盈利预测不变，对应PE为15、12倍，强烈推荐。 图表 1 瑞风S3主要竞品对比图 数据来源：公开资料，华创证券 图表 2 瑞风S3车型图 数据来源：公开资料，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 3 图表 3 江淮纯电动轻卡 数据来源：公开资料，华创证券 图表 4 比亚迪T5纯电动轻卡 数据来源：公开资料，华创证券 风险提示 新产品产能爬坡不顺利 纯电动轻卡补贴政策存在不确定性 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 4 / 4 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 12494 12844 15399 17863 营业收入 33620 34984 41501 49044 现金 6368 7300 8855 10571 营业成本 28175 29066 34418 40575 应收账款 446 402 577 677 营业税金及附加 701 819 927 1089 其它应收款 130 116 123 123 营业费用 1996 2085 2469 2913 预付账款 465 363 396 408 管理费用 1962 2026 2390 2830 存货 1212 1277 1199 1229 财务费用 -107 -97 -126 -170 其他 3873 3386 4248 4855 资产减值损失 67 58 67 64 非流动资产 11178 10320 10125 9800 公允价值变动收益 -9 -4 -4 -6 长期投资 633 381 493 502 投资净收益 27 28 25 27 固定资产 6860 7253 7188 6992 营业利润 853 1052 1376 1764 无形资产 973 885 811 735 营业外收入 186 154 175 188 其他 2712 1801 1633 1571 营业外支出 4 6 6 5 资产总计 23672 23164 25524 27662 利润总额 1035 1200 1545 1947 流动负债 14644 13539 14673 15526 所得税 103 121 147 191 短期借款 0 0 0 0 净利润 932 1079 1399 1756 应付账款 4144 4142 4130 4837 少数股东损益 15 11 12 13 其他 10500 9397 10543 10690 归属母公司净利润 917 1069 1387 1743 非流动负债 2011 1815 2040 2136 EBITDA 1969 2164 2624 3107 长期借款 880 1008 1111 1180 EPS摊薄（元） 0.71 0.83 1.08 1.36 其他 1131 807 930 956 负债合计 16655 15354 16714 17662 主要财务比率 少数股东权益 178 189 201 213 2013 2014E 2015E 2016E 股本 1285 1285 1285 1285 成长能力 资本公积金 1361 1361 1361 1361 营业收入 15.5% 4.1% 18.6% 18.2% 留存收益 4190 4976 5965 7143 营业利润 183.2% 23.2% 30.8% 28.2% 归属母公司股东权益 6835 7621 8609 9788 归属母公司净利润 85.4% 16.5% 29.8% 25.7% 负债和股东权益 23672 23164 25524 27662 获利能力 毛利率 16.2% 16.9% 17.1% 17.3% 现金流量表 净利率 2.8% 3.1% 3.4% 3.6% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 13.9% 14.4% 16.7% 18.5% 经营活动现金流 2522 1487 2612 2987 ROIC 8.5% 10.1% 11.6% 12.9% 净利润 932 1069 1387 1743 偿债能力 折旧摊销 1067 1060 1205 1330 资产负债率 70.4% 66.3% 65.5% 63.8% 财务费用 -107 -97 -126 -170 净负债比率 9.55% 9.30% 9.66% 9.76% 投资损失 -27 -28 -25 -27 流动比率 0.85 0.95 1.05 1.15 营运资金变动 290 -276 84 56 速动比率 0.77 0.85 0.97 1.07 其它 366 -240 88 54 营运能力 投资活动现金流 -793 -208 -970 -986 总资产周转率 1.56 1.49 1.70 1.84 资本支出 -432 -772 -688 -893 应收帐款周转率 88.74 82.46 84.77 78.24 长期投资 574 252 -112 -9 应付帐款周