整体业绩略超预期，非标占比快速提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2014年08月26日 新华保险 (601336 .SH) 保险业行业 评级：增持 维持评级 公司点评整体业绩略超预期，非标占比快速提升 事件 新华保险于8 月26 日晚发布2014年中报：公司上半年共实现净利润37亿元，同比增长71%，EPS为1.20元；上半年新业务价值为24.7亿元，同比增长18.2%；期末净资产为433亿元，较年初增长10.1%；期末内涵价值为731亿元，较年初增长13.6%。 评论 整体业绩略超预期：新华保险上半年净利润、净资产、内涵价值及新业务价值增速整体略超预期，净利润增长好于同业主要得益于投资收益的增长及减值准备的较少计提。其中考虑到分红及准备金的调整（精算假设调整使得准备金减少了4.5亿元）后的净资产较年初增长9.0%，略低于同口径下中国平安的12.7%，但好于中国太保。 代理人结构改善，新业务价值增长略超预期：上半年公司个险首年保费同比增长45%，其中个险期缴同比增长39%，十年及以上交费期缴保费收入为34亿元，较上年同期增长41.7%，使得公司上半年新业务价值同比增速达到18.2%，从新业务价值的构成来看，个险占比由去年同期的86%提升至97%。期末公司代理人为17.6万，较年初减少12.4%，而同业增幅约5-10%。虽然公司人力下降，但绩优人力达到3.6万人（占比20.5%），较去年同期增加1.1万人，人员结构得到改善。上半年公司高件均和高价值品种的推进使得有效人均产能同比增长6%，有效人均主险件数同比增长17%。 预计银保保费增长难以持续：上半年公司实现保费收入668亿元，同比增长30%，其中主要是银保渠道同比增长47%，个险渠道增长14%。分类来看，受银保产品大幅增长影响，公司的首年保费同比增长149%，首年期缴增长19%，标保增长42%，同时由于规模增长较快，APE Margin由去年同期的32.2%下降至26.9%。银保渠道保费的大幅增长主要是销售了费率市场化产品“惠福宝”（趸交），银保期交同比还出现了21%的下滑，我们预计银保保费增长难以持续。银保规模的提升还导致了新业务价值利润率同比下滑2.2pt至8.5%（按新单保费）。 非标资产占比较高，集合信托计划占主体：公司上半年总投资收益率和净投资收益率均为5.1%，好于同业。至中期末公司的投资资产为5948亿元，较年初增长8%；其中非标资产余额为984亿元，占全部投资资产的16.6%（公司推介材料中为1014亿元，占比17.1%），该占比显著高于同业，较年初提升4.5个百分点（推介材料口径）。公司集合信托计划占非标资产中的49%，占债权非标的54%，集合信托占非标资产的比例亦是4家上市保险公司中最高的，非标资产占比快速提升且集合信托占比高可能会提升市场对公司资产质量的担忧。 投资建议 公司寿险业务发展略超预期，但非标资产提升较快且以集合信托计划为主体，市场或担心其资产质量风险。给予“增持”评级。 联系人：贺立 lihe@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 新华保险2014年中报关键指标 图表1：中报财务概览 百万元，元 2014H 2013H YoY 净利润 3,748 2,187 71% 半年新业务价值 2,472 2,091 18.2% 综合收益 4,446 1,813 145.2% 加权平均净资产收益率 9.04% 5.95% 52% 每股净利润 1.20 0.70 71% 百万元，元 2014H 2013A YoY 净资产 43,296 39,318 10.1% 总资产 612,004 565,849 8.2% 内涵价值 73,141 64,407 13.6% 每股净资产 13.88 12.60 10.1% 每股内涵价值 23.45 20.65 13.6% 来源：国金证券研究所 单位：百万元，元，下同 图表2：三家保险公司经调整的净资产变动对比 时间截点 中国太保 中国平安 新华保险 2013A 98,968 182,709 39,318 2014H（调整前） 106,341 206,488 43,296 分红 0 3,562 0 募资 0 0 0 准备金假设调整 -2,760 -4,130 -454 2014H（调整后） 103,581 205,920 42,842 较去年末增加 4.7% 12.7% 9.0% 来源：国金证券研究所住 注：太保和新华的分红均在7月份，未反映在上半年净资产的变动中。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表3：新华保险的保费结构变化 2012 2013 2013H 2014H YoY 保险营销员渠道 42,993 47,489 22,623 25,835 14% 首年保费收入 10,131 8,488 3,635 5,261 45% 期交 8,948 7,088 3,006 4,187 39% 趸交 1,183 1,400 629 1,074 71% 续期保费收入 32,862 39,001 18,988 20,574 8% 银行保险渠道 52,163 53,395 24,370 35,726 47% 首年保费收入 21,569 22,669 7,151 22,369 213% 期交 5,074 2,896 2,001 1,575 -21% 趸交 16,495 19,773 5,150 20,794 304% 续期保费收入 30,594 30,726 17,219 13,357 -22% 财富管理 1,097 1,305 3,445 4,359 27% 首年保费收入 635 596 846 1,335 58% 期交 375 281 756 1,116 48% 趸交 260 315 90 219 143% 续期保费收入 462 709 2,599 3,024 16% 团险 1,466 1,451 906 897 -1% 合计 97,719 103,64051,344 66,817 30% 首年保费 32,335 31,753 11,632 28,965 149% 首年期交