卡奴迪路年报点评：直营占比持续提升，税收优惠推动业绩略超预期

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 纺织服装行业 公司年报点评 2013年4月9日 证券研究报告 直营占比持续提升，税收优惠推动业绩略超预期 ——卡奴迪路（002656）年报点评 分析师 姚雯琦 0755－83515144 执业证书编号S1070510120007 联系人 黄淑妍 0755-83753659 从业证书编号 S1070112070056 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 37.15 总市值（亿元） 37.15 流通市值（亿元） 12.35 总股本（万股） 10,000 流通股本（万股） 3,325 12个月最高/最低 48.60/33.50 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 636 846 1,083 (+/-%) 37.86% 33.00% 28.00% 净利润 177 230 288 (+/-%) 61.79% 29.85% 25.47% EPS 2.36 2.30 2.88 PE 15.76 16.18 12.89 投资建议： 公司积极布局自有品牌、代理品牌、港澳业务、团购定制四大业务线条，定位精准，随着我国中产阶层崛起，高端消费日趋蓬勃发展，卡奴迪路等中高端服装品牌将长期受益。我们预测公司2013-2015年EPS分别为2.30元、2.88元和3.18元，对应PE分别为16X、13X和12X，看好公司未来高增长、高质量发展，维持“强烈推荐”评级。 要点：  所得税率调整，业绩略超预期：公司2012年实现营业总收入6.36亿元，同比增长37.85%；实现归属母公司股东的净利润1.77亿元，同比增长61.72%；实现扣非后净利润1.74亿元，同比增长63.57%；实现EPS 1.85元。由于公司刚获得高新技术企业资质认定，三年内享受15%优惠所得税率，业绩略超快报所述。公司2012年利润分配方案为每10股转增10股，派现金3.7元（含税）。  毛利率大幅提升，全年费用保持稳定：：由于直营占比进一步提高，公司12年毛利率大幅提升3.8pct至66.7%。全年期间费用基本保持稳定，销售费用率同比上升2.1pct至25.1%，管理费用率同比下降1.0pct至8.1%，募投资金产生利息收入大幅降低财务费用，财务费用率同比下降2.4pct至-1.9%。由于毛利率大幅提升及所得税降低，公司净利润增长率远高于营业收入增长率。由于直营店备货增加及延长加盟商授信额度，公司经营性净现金流较同比减少75.8%。  外延扩张支撑业绩快速增长，单店收入保持稳定：在行业增速显著放缓的背景下，公司凭借出色的渠道管控能力和品牌运营能力保持了快速增长。2012年公司全年新开门店125家至443家，同比增长38%，其中直营店新增94家至269家、加盟店新增31家至174家，直营占比进一步提升，预计公司2013年仍将保持较快的渠道扩张速度。由于行业持续低迷，及新开门店数量较多、需要时间培育，公司12年单店收入143.60万元，较前年基本保持稳定。  代理之路再上台阶，品牌运营王国逐渐成型：公司通过与德国海内曼公司（全球最大的免税品集团公司）及韩国信元公司合作、设立杭州连卡恒福等方式强化代理平台运作，年内新增雅诗兰黛、兰蔻、资生堂、SK-II、SIEG 、SIEG FAHRENHEIT、PALL-SHARK，LUBIA，RENOMA等多个代理品牌，品牌运营王国逐渐成型。代理业务毛利率提高4.09pct至28.15%，收入占比提高1.19pct至4.53%。  中高端服装消费需求长期增长，维持“强烈推荐”评级：未来我国中产阶级数量的大幅增加，消费形态正从“金字塔型”向“椭圆型”转变，国内消费需求尤其是中高端需求总量成长空间十分广阔，卡奴迪路等中高端服装品牌将长期受益。公司定位精准，不断提升品牌文化推广、加快门店渠道建设、强化终端零售管理，高增长高质量发展可期，维持“强烈推荐”评级。  风险因素：渠道拓展及新店效益不达预期；经济持续恶化影响服装消费。 注：营业收入、净利润单位为百万元，EPS为元 股价表现图 数据来源：Wind资讯 020406080100120140160180-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额 卡奴迪路 沪深300 公司年报点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 461.47 636.17 846.11 1,083.02 1,332.11 成长性 营业成本 170.86 211.54 283.45 373.64 466.24 营业收入增长 36.91% 37.86% 33.00% 28.00% 23.00% 销售费用 105.94 159.55 219.99 276.17 333.03 营业成本增长 35.60% 23.81% 33.99% 31.82% 24.78% 管理费用 32.68 51.31 71.92 86.64 99.91 营业利润增长 64.78% 48.81% 25.57% 25.75% 25.36% 财务费用 2.37 -11.79 -10.65 -6.22 -7.77 利润总额增长 67.30% 47.06% 25.14% 25.47% 25.13% 投资净收益 1.84 5.86 5.00 5.00 5.00 净利润增长 67.72% 61.79% 29.85% 25.47% 10.41% 营业利润 143.03 212.84 267.26 336.09 421.32 盈利能力 营业外收支 3.83 3.13 3.00 3.00 3.00 毛利率 62.98% 66.75% 66.50% 65.50% 65.00% 利润总额 146.86 215.97 270.26 339.09 424.32 销售净利率 23.70% 27.80% 27.14% 26.60% 23.88% 所得税 37.50 39.05 40.54 50.86 106.08 ROE 43.37% 24.35% 18.20% 19.23% 18.18% 少数股东损益 0.00 0.08 0.10 0.12 0.14 ROIC 28.43% 18.88% 15.98% 17.82% 16.99% 归属于母公司净利润 109.35 176.84 229.62 288.10 318.10 营运效率 销售费用/营业收入 22.96% 25.08% 26.00% 25.50% 25.00% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 7.08% 8.07% 8.50% 8.00% 7.50% 流动资产 482.11 1279.33 1,585.31 1,804.66 2,011.44 财务费用/营业收入 0.51% -1.85% -1.26% -0.57% -0.58% 货币资金 213.51 810.07 929.07 1,025.26 1,092.70 投资收益/营业利润 0.40% 0.92% 0.59% 0.46% 0.38% 应收账款 44.60 111.84 152.30 194.94 239.78 所得税/利润总额 25.54% 18.08% 15.00% 15.00% 25.00% 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 13.05 8.13 6.41 6.24 6.13 存货 146.31 266.75 368.48 411.00 466.24 存货周转率 1.38 1.02 0.89 0.96 1.06 非流动资产 104.86 252.95 418.39 551.46 678.63 流动资产周转率 1.19 0.72 0.59 0.64 0.70 固定资产 22.21 61.98 156.29 281.53 377.96 总资产周转率 0.95 0.60 0.48 0.50 0.53 资产总计 586.97 1532.28 2,003.70 2,356.11 2,690.07 偿债能力 流动负债 278.67 382.01 621.36 729.94 801.70 资产负债率 47.78% 25.17% 31.25% 31.25% 30.10% 短期借款 60.00 149.00 89.00 89.00 89.00 流动比率 1.73 3.35 2.55 2.47 2.51 应付款项 130.07 171.63 230.28 303.56 378.79 速动比率 1.21 2.65 1.96 1.91 1.93 非流动负债 1.81 3.60 4.82 6.35 7.92 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.46 2.36 2.30 2.88 3.18 负债合计 280.48 385.61 626.18 736.29 809.62 每股净资产 4.09 15.29 13.78 16.20 18.80 股东权益 306.49 1146.67 1,377.53 1,619.83 1,880.45 每股经营现金流 1.25 -0.07 1.56 3.34 3.69 股本 85.87 734.81 734.81 734.81 734.81 每股经营现金/EPS 0.86 -0.03 0.68 1.16 1.16 留存收益 221.51 398.36 627.98 870.16 1,130.64 少数股东权益 0.00 14.64 14.74 14.86 15.00 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 586.97 1532.28 2,003.70 2,356.11 2,690.07 PE 25.48 15.76 16.18 12.89 11.68 PEG 0.38 0.25 0.54 0.51 1.12 现金流量表 （百万） PB 0.09 0.02 0.03 0.02 0.02 经营活动现金流 93.96 -5.32 155.52 334.36 369.49 EV/EBITDA 30.53 20.27 15.89 11.77 9.39 其中营运资本减少 -30.78 -186.32 -107.73 -25.13 -38.46 EV/SALES 10.45 7.58 5.70 4.45 3.62 投资活动现金流 -95.81 6.69 12.84 21.63 -21.55 EV/