计算机行业企业互联网系列报告二：从Salesforce看云服务巨头是如何炼成的

HeaderTable_User 1147880290 HeaderTable_Industry 13021300 看好 investRatingChange.same 173833703 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 Salesforce有望成为全球第一家云服务收入过百亿美元的公司。公司发展大致可分为三个阶段：1>深耕CRM开拓SaaS市场，2>从SaaS到PaaS向平台化与产品多样化发展，3>把握产业互联网和移动化机遇并打造“数据+AI+平台”产业生态。公司近10年营业收入复合增长率达到33%，产品线包括销售云、营销云、客服云和平台等。公司通过不断的兼并和收购发展壮大，一方面通过兼并技术类提升平台能力，最近3年，公司较多关注数据、AI等标的；另一方面，通过收购产品类标的丰富产品线。 从客户数和ARPU值看Salesforce。公司用户数超过15万，根据2016年的收入84亿美元，对应的ARPU值为5.6万美元。2011年之后，客户数增速放缓，但ARPU值提升明显。1>在客户数方面，公司通过大量的市场投入拓展新客户，从小客户向大客户迈进，其销售费用率在SaaS厂商当中处于前列；但客户流失率逐年下降，从2010年的16%下降到2016年的9%以下。2>在ARPU值方面，不断拓展产品线，捆绑销售提升ARPU值，2016年前200名重点客户75%采用了公司4个以上的云产品；通过构造PaaS系统，提升壁垒与用户粘性；发布人工智能平台Einstein，并与IBM沃森平台进行对接，发布用户分享图片智能识别等新产品嵌入到CRM产品中。 订阅模式下收入确定性高，现金流好，PS与收入增速一定的线性关系。1>订阅模式下，公司具备预收账款（年费）和潜在预收款（签约但未付款的金额，账期在1-3年）两部分未来收入保障。2016年，公司预收账款55亿美元，潜在预收款90亿美元，提升未来收入的稳定性和可预测性。2>公司在扩张期花费大量销售费用获取新客户，销售费用率高企，常年在45%以上。但近4年业务规模效应逐步显现，期间费用率下降明显，净利率水平提升，盈利能力改善。3>经营性活动现金流复合增长率达到36%，订阅模式下预收账款相当于提供了无息负债；而投资性现金流一直为负，这与公司不断进行收购兼并有关。筹资活动主要以债务融资、股票期权及认股权证、雇员股份计划为主，未见公开股权融资，股本的增加主要依赖内生资本。 国内云服务的启示：拐点已现，空间巨大。我们观察到，国内各管理软件上市公司收入增速在2016年均出现回升，云服务收入快速增长是重要的驱动因素。国内SaaS产业环境逐渐成熟：一方面在外部业务环境互联网化&内部企业追求降本增效驱动需求升级；另一方面，国内企业管理软件厂商纷纷转型，发布新一代云产品，并逐步进入推广期。我们从股息贴现模型看SaaS模式，认为良好把握云转型机遇的国内管理软件厂商将有望实现业务规模和估值的双向提升，而具备PaaS平台SaaS企业应享有更高的估值溢价。 投资建议与投资标的 建议关注云转型的企业管理软件厂商： 用友网络(600588，未评级)、汉得信息(300170，未评级)、泛微网络(603039，未评级)、鼎捷软件(300378，未评级)，以及港股金蝶国际（0268.HK、未评级） 风险提示 转型进度不达预期，新进入者影响竞争格局 企业互联网系列报告二：从Salesforce看云服务巨头是如何炼成的 计算机行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 计算机 报告发布日期 2017年09月11日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515080001 相关报告 企业互联网系列报告一：ERP等管理软件厂商云转型进度全梳理 2017-09-01 Salesforce年化收入有望突破百亿美元，企业服务市场空间巨大 2017-08-24 巨头人工智能布局梳理之国内篇 2017-08-22 -24%-12%0%12%24%16/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07计算机沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 —— 企业互联网系列报告二：从Salesforce看云服务巨头是如何炼成的 2 目 录 一、Salesforce：企业级云服务龙头公司 ...................................................... 5 1、Salesforce发展历史 ..................................................................................................... 5 2、产品线梳理 ................................................................................................................... 7 3、并购丰富产品线，夯实技术提升竞争力 ........................................................................ 8 二、从客户数与ARPU值看Salesforce ...................................................... 10 1、发展大客户取得成效，低流失率保障收入的持续性..................................................... 10 2、ARPU值最大化：产品线叠加+平台化+人工智能 ....................................................... 12 三、从财务情况看Salesforce的商业模式 .................................................. 16 1、订阅模式下收入确定性和可预测性高 .......................................................................... 16 2、扩张期费用率高企，业务规模效应逐步显现盈利能力改善 .......................................... 17 3、现金流充沛，内生资本生长能力强大 .......................................................................... 19 4、估值水平与收入增速成正比 ........................................................................................ 20 四、国内SaaS：拐点已现，空间巨大 ......................................................... 21 1、云服务驱动国内企业级服务厂商收入增速回升 ............................................................ 21 2、国内SaaS产业环境已成熟，空间巨大 ....................................................................... 22 3、从Salesforce的案例看，云服务模式支撑长远价值 .................................................... 23 投资建议 ...................................................................................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机深度报告 —— 企业互联网系列报告二：从Salesforce看云服务巨头是如何炼成的 3 图表目录 表1：公司产品线情况梳理 ........................................................................................................... 8 表2：Salesforce部分收购活动情况列表 ..................................................................................... 9 表3：Salesforce客户结构......................................................................................................... 11 图4：Salesforce产品不同版本定价及功能简述 ........................................................................ 13 表5：Salesforce在人工智能领域的收购布局 ............................................................................ 14 表6：Salesforce的人工智能产品 .............................................................................................. 15 表7：Salesforce近10年财务数据 ............................................................................................ 17 表8：Salesforce近年新增销售费用构成中人员成本占比在60%以上 ........................................ 17 表9：Salesforce员工数量增长情况与团队扩张幅度 ............................