万洲国际(288.HK)：新股报告

2014年4月15日 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 萬洲國際有限公司 (288.HK) 認購指數 ★★★★ 預期時間表 登記截止日期 2014年4月22日中午 定價日期 2014年4月22日 抽籤結果公佈日期 2014年4月29日 支票退回日期 2014年4月29日 股份上市日期 2014年4月30日 基本資料 行業 食品 保薦人 中銀國際、摩根士丹利、渣打、 中信証券國際、高盛、瑞銀、星展 核數師 德勤 主要股東 興泰集團 (34.1%) 買賣單位 500 招股價（低） HK$8.00 招股價（高） HK$11.25 公開發售股份數目 182.7m 配售股份數目 3472.2m 總股數 14619.9m 總市值（招股上限價計） HK$164474m 盈利預測及估值 招股價（港元） 8.00 11.25 每股有形資產淨值（港元） 0.93 1.55 市帳率（倍） 8.6 7.3 2013年盈利 (USD143m) 2013年市盈率（倍） N/A N/A 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 5% 95% 15至小於50 7.5% 92.5% 50至小於100 10% 90% 大於100 20% 80% 財務報表 綜合收益表（截至12月31日止年度） 百萬美元 2011 2012 2013 總收入 5455 6243 11253 毛利 553 971 1773 稅前盈利 259 602 162 股東利潤 192 328 (143) 綜合資產負債表（於12月31日） 百萬美元 2011 2012 2013 流動資產 1703 1270 5167 非流動資產 2179 2227 8989 總資產 3882 3497 14156 流動負債 1619 788 2822 非流動負債 130 159 8196 總負債 1749 947 11018 總權益 2133 2550 3138 資料來源：招股章程 Eric Wong (852) 2105-1101 eric_wong@e-capital.com.hk 萬洲國際是世界上最大的豬肉食品企業，在豬肉產業價值鏈的主要環節，包括肉製品、生鮮豬肉和生豬養殖，均佔據全球領先地位。集團擁有亞洲最大的動物蛋白公司－雙匯發展，擁有美國最大的豬肉食品企業－史密斯菲爾德，也擁有歐洲最大的肉製品企業（按銷量計）Campofrio 37%的股權。截至2013年9月30日止的9個月間，集團於中國豬肉製品市場中所佔市場份額為18.7%，超過後10大競爭對手市場份額的總和。以產量計，集團為全球最大的生鮮豬肉產品生產商，市場份額為3.1%。集團亦是世界上最大的生豬養殖企業，旗下的史密斯菲爾德是排名第2大的美國競爭對手生豬出欄量的將近2倍，且高於排名緊隨其後的2個美國競爭對手生豬出欄量的總和。 我們中長線看好該股。  公司優勢 (1) 集團是全球最大的豬肉食品企業，在肉製品、生鮮豬肉和生豬養殖這3個豬肉產業鏈的關鍵環節均排名全球第一。在肉製品板塊，集團在中國的市場份額超過最大競爭對手的3倍，在美國的市場份額超過最大競爭對手的2倍，亦在波蘭和羅馬尼亞佔據最大的市場份額。在生鮮豬肉板塊，集團在中國、美國、波蘭和羅馬尼亞的市場份額均排名首位。在生豬養殖板塊，集團在美國的市場份額超過排名緊隨其後的2個競爭對手的2倍，也佔據波蘭和羅馬尼亞最大的市場份額；(2) 擁有垂直一體化業務模式的全球性豬肉企業，連接全球最大的豬肉出口國和最大豬肉消費國，提升在全球範圍內高效的資源配置的能力，並確保了產品的質量與安全；(3) 擁有覆蓋全球主要市場的強大的銷售網絡，遍佈中國、美國、歐洲以及許多其他主要豬肉消費國家。集團的肉製品銷售網絡覆蓋中國全部31個省份，擁有超過638000個終端網點，生鮮豬肉產品銷售網絡覆蓋中國27個省份，擁有超過24300個終端網點。在美國，集團是全美排名第一的超市和餐飲渠道供應商，與美國前10大超市和前75大超市中的絕大多數均保持穩固的關係；(4) 擁有眾多備受信賴的著名品牌系列和豐富的產品組合。集團旗下的眾多品牌如雙匯、史密斯菲爾德、John Morrell、Farmland、Eckrich等在當地家喻戶曉。 請參閱最後一頁的重要提示 2 萬洲國際有限公司 (288.HK)  行業概覽 豬肉是世界上最廣泛食用的肉類，主要是由於其蛋白質含量高、營養豐富及烹調方法多樣。2008年至2012年，全球豬肉產量的複合年增長率為1.92%，2012年達105.65百萬公噸。中國是世界上最大的豬肉生產國，其次是美國、德國、西班牙及巴西。中國的豬肉產量由2008年的46.21百萬公噸增至2012年的53.35百萬公噸，佔全球總產量的50.50%。美國是世界第2大豬肉生產國及全球最大的豬肉出口國，2012年的產量達10.55百萬公噸，出口量達1.81百萬公噸。2008年至2012年，全球豬肉消費以1.97%的複合年增長率增長，2012年增至105.12百萬公噸。中國是世界上最大的豬肉消費國，其次是美國、德國、俄羅斯和巴西。中國的豬肉消費量由2008年的46.70百萬公噸增至2012年的53.85百萬公噸。2012年至2018年，全球豬肉消費預計將以1.99%的複合年增長率增長，這在很大程度上歸功於中國豬肉需求增長的推動。同期，全球豬肉產量預計將以1.91%的複合增長率增長。儘管中國是最大的豬肉消費國，但其主要動物蛋白的人均消費仍低於其他豬肉消費大國。2012年中國人均主要動物蛋白消費水平為每年53.91公斤，而美國為每年111.29公斤、英國為每年79.30公斤。於2012年，中國的人均豬肉消費量為每年39.77公斤，而香港則為每年79.11公斤。Frost & Sullivan預計未來豬肉仍將是中國消費者消費的主要動物蛋白。 2012年，中國育肥豬產量約達677.98百萬頭，2008年至2012年的複合年增長率為2.42%。預計2012年至2018年育肥豬養殖的複合年增長率將為3.13%，2018年達到815.50百萬頭。中國的生豬養殖市場高度零散，於2013年前9個月出欄量超過3000頭的規模化養殖場僅佔總產量的2.55%。由於中國政府已將食品安全及質量政策列為重中之重，並不斷出台及實行更為嚴格的生豬養殖行業標準，市場整合有望加速。技術先進的大規模生豬養殖場將因此受益。 生鮮豬肉按屠宰後所採用的不同冷卻工藝標準包括3大類，即熱鮮豬肉、冷鮮豬肉及冷凍豬肉。受傳統消費習慣的影響，中國熱鮮豬肉產品佔生鮮豬肉產品消費的大部分。然而，由於消費者對安全及高質量的豬肉產品需求提高，近年來冷鮮豬肉消費呈快速增長，2012年達6.44百萬公噸。冷鮮豬肉消費量佔生鮮豬肉總消費量的比例由2008年的7.79%增至2012二年的13.70%。同時，熱鮮豬肉消費量佔生鮮豬肉總消費量的比例由2008年的82.17%降至2012年的68.49%。根據 請參閱最後一頁的重要提示 3 萬洲國際有限公司 (288.HK) Frost & Sullivan的資料，預計未來會延續相同趨勢，冷鮮豬肉在整體生鮮豬肉消費量的佔比將不斷增加，預計到2018年將佔生鮮豬肉總消費量的32.50%。根據《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要(2010-2015)》，中國政府已採取政策使屠宰行業適度集中及減少定點屠宰數量，以提高食品安全及生產效率。由於產業不斷調整，定點屠宰數量已有所減少。根據Frost & Sullivan的資料，預計2015年定點屠宰數量將進一步由2008年的28560家減至4000家左右。 豬肉製品通常包括培根、香腸、火腿、火腿腸、罐頭加工豬肉產品及其他。中國豬肉製品的消費量以6.87%的複合年增長率增長，由2008年的5.95百萬公噸增至2012年的7.76百萬公噸。豬肉製品的消費量預計從2012年至2018年的複合年增長率將為7.58%，在2018年將達12.03百萬公噸。由於肉製品的多樣性及便利性，中國豬肉製品仍有巨大的發展潛力。 美國是第2大豬肉生產國，同時也是世界上最大的豬肉出口國。1980年代及1990年代的重大技術發展使生產大幅擴張。一些生產商通過使用優良基因的生豬，提高了生殖效率及增強了瘦肉生長，大幅提升了成本競爭力及飼養效率。相比中國豬肉行業，美國豬肉行業已相對成熟及高度集中。於2008年至2012年，美國豬肉產量以年複合0.12%的幅度下降，而同期豬肉消費量以年複合0.82%的幅度下降。根據Frost & Sullivan的資料，憑藉豐富的資源及高效的生產，美國豬肉產量預期於2012年至2018年期間以1.24%的複合年增長率增長，美國豬肉消費量預期於2012年至2018年期間將以0.94%的複合年增長率增長，這主要是因為美國的食品消費模式相對穩定。  獲利能力及財務數字 以過去3年的往績紀錄計算，集團的收入由2011年財政年度的5455百萬美元增長至2013年財政年度的11253百萬美元，複合年增長率為43.6%﹔純利則由2011年財政年度的192百萬美元下跌至2013年財政年度的-143百萬美元，惟主要受與收購史密斯菲爾德有關的以股份為基礎的付款639百萬美元及法律及專業費用132百萬美元所拖累。往績紀錄期間收入及純利(撇除一次性開支)快速增長，主要由於集團於2013年9月收購史密斯菲爾德，加上自然增長所致。集團的肉製品銷售量由2011年的1.4百萬公噸增加至2013年的1.7百萬公噸﹔生鮮豬肉產量亦由2011年的1.0百萬公噸增加至2013年的1.3百萬公噸。毛利率由2011年的10.1%上升至2013年的15.8%，主要由於規模效應 請參閱最後一頁的重要提示 4 萬洲國際有限公司 (288.HK) 及單位成本下降﹔純利率由2011年的2.4%下降至2013年的-2.3%，主要由於收購史密斯菲爾德相關費用所致，2012年集團的純利率為5.2%。值得留意的是，集團收購史密斯菲爾德的總代價約為4903百萬美元，資金來源主要為借貸，導致其負債權益比率上升至236.8%。  集資用途 是次集資所得款項的3546百萬美元(以發售價中位數每股9.63)將作下列用途：最多約40億美元(以發售價上限每股11.25港元計，集資所得款項約為4147百萬美元)用於償還3年期（於2016年8月30日到期，利率為倫敦銀行同業拆息加3.5%）及5年期（於2018年8月30日到期，利率為倫敦銀行同業拆息加4.5%）銀團定期貸款；及餘下所得款項用作營運資金及其他一般企業用途。  估值 集團未有提供2014年財政年度純利預估，2013年集團淨虧損為143百萬美元。市場預估集團2014年預測市盈率約為15.0倍-20.8倍。國內同業如中國雨潤(1068.HK) 的預測市盈率約為25.7倍，國際同業如泰森(TSN US)及JBS S.A.(JBSS3 BZ)的預測市盈率分別約為14.4倍及11.2倍。我們認為，萬洲國際最大的賣點在於「美國豬肉+中國渠道」。相對中國而言，美國生豬養殖行業非常集中，年產量為3000頭或以上規模的養殖商佔美國總生豬養殖量的82.70%，中國同等規模的養殖商僅佔總生豬養殖量的2.55%。大型養殖商在技術、專業、產能及質量控制方面擁有優勢。事實上，2010年至2012年期間，中國的平均生豬價格是美國的1.65倍，主要由於美國的養殖成本較低。實際上，美國生豬價格位屬全球最低之列。另外，玉米是最常見的生豬養殖穀物飼料，2010年至2012年期間，中國的平均玉米價格是美國的1.52倍。在顯著的價差下，預期美國進口豬肉將在中國擁有很大的優勢。根據Frost & Sullivan的資料，來自美國的中國豬肉及肉副產品進口量預計於2018年達到1.01百萬公噸，2012年至2018年的複合年增長率為19.01%。就中國渠道方面，集團為行業下游的絕對領導者，相信可快速引入史密斯菲爾德產品到中國。然而值得留意的是，近年史密斯菲爾德於美國市場呈現