珠江钢管（1938.HK） 1 公司研究：珠江钢管（1938.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 销售订单开始回暖，债务压力仍较大 2013全年公司实现收入20.27亿元，同比下降48.4%，净利润下滑逾8成至4千1百万。每股盈利约人民币0.04元，末期不派息。内地政府换届，诸多能源项目的招标押后成为业绩倒退的主要原因。管理、行政费用分别增长48.9%和55.8%，主要是研发费用尤其是海洋项目的费用增加以及珠海二期、连云港基地投产所致。从毛利率方面来看，由于低利润率的城市燃气项目占比增多，公司13年的毛利率由17%轻微降至15.4%。  1季度订单强势，业绩逐渐回暖。公司1季度的新增订单在15万吨左右，其中85%为LSAW，相当于整个2013年上半年的量，并且订单中大部分来自海外。我们认为业绩逐渐回暖的原因为：1）13年递延在手订单17万吨加上1季度新增14万吨订单已然接近去年全年的销售量。2）去年公司大力发展珠海以及连云港基地费用较大，今年行政以及管理费用会有所降低；3）国内大型管道项目招标的期待（西气东输三线，新浙粤管道）；4）产品结构优化，14年海洋管道新产品有助毛利提升。  海上管道业务形成新的盈利贡献。我们预计，2014年海上管道项目会成为公司新的利润增长点，整体毛利率会有较大提升空间，主要原因1)珠海生产基地直接毗邻中海油海洋工程基地，能够直接服务中海油的深海管道项目；2)珠海自营码头的成功投入使用降低了运输成本,可以将管道直接运往南海或者出口；3）复合管道，深海管道，防腐管道等海上管道项目毛利相对较高。4）收购南京镕裕基地，今后利用沿江优势，计划继续修建码头，减少运输成本。  生产线转移，番禺土地发展计划值得期待。公司位于番禺的土地在去年5月已由工业转为商业用途，估值约为22亿元（接近公司市值）。变更土地用途后，公司的贷款资质得到显著提升，净资产大幅上升46.9%至30.6亿元。目前公司已将三辊生产线搬至珠海基地，我们认为此举动是公司准备好开发地块而做出的前期工作，极有可能部分面积用来出售，部分面积用作联合开发。番禺剩余的生产线预计5年时间内全部迁至连云港以及珠海基地。此外，此块土地仅占番禺总土地区块的27%，未来剩余将近3/4的土地是否继续变更为商业用途，值得期待。  维持“增持”评级，目标价2.70港元。公司当前股价2.30港币，对应2014、2015年每股盈利为21.6、10.0倍市盈率。尽管公司1季度订单饱满，但由于去年大力发展珠海以及连云港基地大量融资，导致债务比率上升。我们预计业绩的反转以及未来可能出售部分土地所得来的款项会缓解一部分债务方面的压力。给予公司2015年12倍市盈率，对应目标价2.70港元，潜在涨幅17.4%%，维持 “增持”评级。 近52周股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%1-Apr-131-May-131-Jun-131-Jul-131-Aug-131-Sep-131-Oct-131-Nov-131-Dec-131-Jan-141-Feb-141-Mar-14珠江钢管恒生指数珠江钢管 （1938.HK） 评 级： 增持 目标价（港币）： 2.70 基础资料 股价(港元)： 2.30 股票类别： 石油天然气 已发行股份（亿股）： 10.11 总市值（亿港元)： 18.00 52周股价波幅(港元)： 1.87-3.93 主要股东： 陈昌 (69.42%) 数据来源：华泰香港 分析师 吕迪 (852) 3658 6000 3658 6000 coscolv@htsc.com.hk 公司研究 2014-04-09 星期三 珠江钢管（1938.HK） 2 公司研究：珠江钢管（1938.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 图表1：公司财务内容摘要及变动说明 资料来源: 公司资料，华泰香港 图表2:同行业上市公司估值比较 资料来源：公司资料, Bloomberg预测 ,华泰香港预测 单位：百万元港币20122013变动点评收入39262027-48.4%国内外多个管道项目的投标程序延迟展开。销售成本-3259-1714-47.4%毛利667313-53.1%销售收入的大幅度减少。毛利率17.0%15.4%-9.1%利润率较低的城市燃气项目占比增多。其他收益103222115.5%政府补贴以及衍生金融工具之公平值增加。销售及分销成本-88-13148.9%与国内大型销售项目运费增加所致。行政费用-217-33855.8%研发费用增加以及珠海、连云港两地生产基地投产。其他费用6716.7%财务费用-77-174126.0%集团营运资金及资本开支的平均借贷结余上升。除税前溢利38282-78.5%所得税开支-71-40-43.7%连云港以及珠海尚未享受高新技术企业税费减免。本年度溢利31141-86.8%资料来源：公司资料，华泰香港市盈率名称公司代码单位股价市值（亿）20132014201520132014201520142015珠江钢管1938.HK人民币2.23180.040.090.1844.8621.5710.030.500.48胜利管道1080.HK人民币0.428.350.010.020.0360.2216.8511.230.390.38天大石油管材839.HK人民币1.4511.710.05NANA19.95NANA0.51NAEPS市净率 珠江钢管（1938.HK） 3 公司研究：珠江钢管（1938.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 损益表 （百万人民币）现金流量表（百万人民币）截止至12月31日2011A2012A20132014E2015E截止至12月31日2011A2012A20132014E2015E销售收入3376.93926.02027.13284.34400.6税前利润279.5380.781.9170.3366.2成本(2866.5)(3259.4)(1714.1)(2728.2)(3652.5)折旧与摊销42.360.783.093.999.3毛利510.3666.6312.9556.2748.1财务费用58.269.8158.9201.6189.4经营费用(71.0)(88.5)(131.5)(127.8)(132.0)运营资本变动(353.5)105.7(544.2)325.0(205.4)行政开支(165.9)(217.2)(337.5)(300.8)(308.0)税金(31.7)(41.7)(29.2)(84.1)(180.8)其他收入净额65.998.6412.1256.2256.2其他经营现金流6.511.6(310.4)(601.2)(56.7)经营利润339.3459.4256.0383.8564.3经营活动所产生现金流1.3586.9(559.9)105.5212.0财务成本(59.8)(77.4)(174.1)(213.5)(198.0)购买固定资产净值(460.6)(844.1)(1,198.2)(462.5)(225.0)税前利润279.5382.181.9170.3366.2投资减少/增加(225.7)(173.8)(352.9)0.00.0所得税(48.8)(70.9)(40.4)(84.1)(180.8)其他投资现金流0.0(3.7)0.00.00.0年内股东溢利230.7311.241.586.2185.5投资活动所产生现金流(686.3)(1,021.6)(1,551.1)(462.5)(225.0)少数股东权益(2.6)- - - - 净增权益- - - - - 净利润228.1311.241.586.2185.5净增债务3,321.73,346.45,179.20.00.0每股收益(人民币)0.230.310.040.090.18支付股息(21.5)(46.7)0.00.00.0收入增长(%)NA16.3%-48.4%62.0%34.0%其他融资现金流(2,229.2)(2,806.6)(2,497.8)(213.5)(198.0)毛利增长(%)NA30.6%-53.1%77.7%34.5%融资活动所产生现金流1,071.0493.12,681.1(213.5)(198.0)经营利润增长(%)NA35.4%-44.3%49.9%47.0%现金变动386.058.3570.1(570.5)(211.0)净利润增长(%)NA36.4%-86.7%107.9%115.1%年初现金599.2981.81,039.31,609.41,039.0每股收益增长(%)NA36.4%-86.7%107.9%115.1%汇兑变动影响(3.4)(0.7)- - - 期末现金981.81,040.11,609.41,039.0827.9资产负债表 （百万人民币）主要比率截止至12月31日2011A2012A20132014E2015E截止至12月31日2011A2012A20132014E2015E固定资产1,597.12,426.55,331.55,794.06,019.0获利能力无形资产4.14.14.14.14.1毛利率15.1%17.0%15.4%16.9%17.0%其他非流动资产344.3520.4985.1985.1985.1经营利润率10.0%11.7%12.6%11.7%12.8%非流动资产总计1,945.52,951.06,320.76,783.27,008.2净利润率6.8%7.9%2.0%2.6%4.2%存货1,190.2807.91,148.31,148.31,148.3ROE10.4%12.6%1.1%2.3%4.8%应收账款803.31,385.81,219.11,408.41,734.9ROA4.2%4.6%0.4%0.7%1.5%现金及现金等价物981.81,039.31,609.51,039.0827.9偿还能力其他流动资产509.8601.1676.51,150.91,332.3资产负债率59.5%63.7%67.0%68.0%68.0%流动资产总计3,485.23,834.14,653.54,746.65,043.5净资产负债率147.1%175.4%203.2%212.5%212.5%总资产5,430.76,785.210,974.111,529.812,051.6流动比率1.41.51.10.90.9应付账款666.6863.6535.41,118.01,317.0速动比率0.931.170.830.710.71短期债务1,434.8862.13,017.53,017.53,017.5营运能力其他流动负债363.0860.3668.2912.01,128.8总资产周转率NA0.640.230.290.37流动负债总计2,464.42,586.14,221.25,047.55,463.4应收账款周转率NA3.591.562.502.80长期借款7