2Q14收入低于预期，净利增长来源于费用率下降

公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 平安食品饮料2014年8月12日恒顺醋业 (600305) 2Q14收入低于预期，净利增长来源于费用率下降 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：恒顺醋业公布 14 年中报，1H14 实现营收 5.89 亿，同比增 6.7%，归属母公司股东净利 0.37 亿，同比增 104.9%，每股收益 0.14 元。2Q14 营收 2.68亿，同比降 1.8%，归属母公司净利 0.23 亿，同比增 82.8%，每股收益 0.08 元。 平安观点：  2Q14 收入低于预期，净利略低于业绩预告。收入低于预期原因是地产业务收入下降幅度超预期，调味品营收与预期基本一致。2Q14 净利增 82.8%，主要来源于调味品收入增 14%、销售费用率以及财务费用率的下降。  调味品营收增速放缓。测算 2Q14 公司调味品营收同比增长约 14%，低于1Q14 的 20%。5 月份公司主导产品价格上幅 5%-10%，根据涨价幅度估算，2Q14 调品味销量同比增长约 12%，低于 1Q14 的 18%，可能的原因在于一方面 5 月产品提价，部分经销商于 1Q14 提前进货；另一方面海天白醋生产对恒顺带来一定压力。往2H14看，公司定增完成后可能在品牌与渠道建设上发力，预计 14 年全年调味品营收将保持 18%-20%的增长。  调味品毛利率同比下降，公司净利增长主要源于销售费用率与财务费用率下降。调味品 1H14 毛利率为 41.5%，同比下降 0.5pct，可能的原因在于白醋投产后产能利用率低及转固折旧带来毛利率下降。2Q14 销售费用同比降 26.6%，销售费用率同比降 3.8pct，主要源于公司销售投入力度减弱，促销费用减少。2Q14 财务费用同比降 42.0%，财务费用率同比降 3.2pct，是由于公司完成定向增发，偿还银行贷款约 4 亿致利息支出减少。往 2H14 看，定增完成后公司将会加大营销力度，包括投放广告、加大对经销商费用支持、拓展餐饮渠道等，预计 2H14 销售费用可能增长 30%-50%。  盈利预测与估值：我们下调 14 年营收与财务费用预测，略微上调 14 年净利预测，预计公司 14-16 年实现每股收益 0.26、0.34 和 0.44 元，同比分别增101%、32%和 30%，最新收盘价对应的 PE 分别为 63、48 和 37 倍；考虑到当前估值偏高，股价有下行压力，维持“中性”投资评级。公司国企改革是未来值得关注的重点。  风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。 中性 (维持) 现价：16.40元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 www.zjhengshun.com 大股东/持股 江苏恒顺集团有限公司/51.94% 实际控制人/持股 江苏恒顺集团有限公司/51.94% 总股本(百万股) 301 流通A股(百万股) 254 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 49.09 流通A股市值(亿元) 41.43 每股净资产(元) 1.86 资产负债率(%) 73.1 行情走势图 研究助理 张宇光 王俏怡 一般从业资格编号 S1060113090015 0755-22627694 zhangyuguang467@pingan.com.cn 一般从业资格编号 S1060113110013 wangqiaoyi597@pingan.com.cn 证券分析师 文献 汤玮亮 投资咨询资格编号 1060209040123 wenxian@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S1060512040001 tangweiliang978@pingan.com.cn -20%0%20%40%60%Aug-13Nov-13Feb-14 May-14恒顺醋业沪深300 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入(百万元)1,147 1,111 1,211 1,424 1,690 Yo Y ( % ) 12.7 -3.1 9.0 17.6 18.7 净利润(百万元) -37 39 78 103 134 Yo Y ( % ) -467.6 -205.6 100.6 31.7 29.6 毛利率(%) 33.5 38.5 41.5 42.2 42.8 净利率(%) -5.0 3.8 7.0 7.8 8.5 ROE(%) -8.0 7.4 8.5 7.6 9.1 EPS(摊薄/元) (0.12)0.13 0.26 0.34 0.44 P/E(倍) -53.1 100.7 63.0 47.8 36.9 P/B(倍) 3.9 7.2 3.8 3.5 3.2 2/ 6 恒顺醋业﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表1 中报快读：收入低于预期，2Q14收入降1.8%，净利增长82.8%单位：百万元，元/股 2Q13 2Q14 QoQ1H131H14HoH营业收入 273 268 -1.8%552 589 6.7%估计 2Q14 调味品营收增 14%营业成本 155 154 -0.4%336 354 5.5%毛利率 43.4% 42.6% -0.8%39.1%39.8%0.7%可能来源于白醋毛利率下降毛利 119 114 -3.6%216 234 8.6%营业税金及附加 7 3 -59.1%10 8 -18.7%销售费用 41 30 -26.6%76 78 2.9%主要来源于促销费用同比下降管理费用 30 31 2.9%54 56 3.5%财务费用 21 12 -42.0%48 31 -35.7%定增后偿还银行贷款 4 亿导致利息支出减少资产减值损失 5 3 -43.9%3 3 7.2%公允价值变动收益 1 0 -100.0%1 0 -100.0%投资收益 0 -3 -1173.1%0 -7 -1795.6%镇江百盛商城等经营利润下降营业利润 16 32 108.7%26 51 94.7%营业利润率 5.7% 12.1% 6.4%4.8%8.7%3.9%营业外收入 2 2 16.8%2 3 23.0%营业外支出 1 1 -52.4%1 1 -32.6%公益支出减少利润总额 16 34 111.9%27 53 95.1%所得税 3 10 220.3%8 14 69.9%所得税率 19.5% 26.9% 7.4%32.4%24.3%-8.0%少数股东权益 0 1 457.5%1 2 138.3%归属于母公司净利润 13 23 82.8%18 37 104.9%净利率 4.7% 9.0% 4.3%3.4%6.6%3.2%EPS 0.04 0.08 82.8%0.06 0.12 104.9%资料来源：公司年报、平安证券研究所、wind 图表2 1H14调味品收入增长17.8%，房地产营收降69.6%单位：百万元 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 酱醋调味品 366 464 453 494 534 同比增长率 10.1% 26.6% 23.8% 6.4% 17.8% 毛利率 37.6% 41.4% 42.0% 39.1% 41.5% 同比变化 0.9% 3.5% 4.4% -2.3% -0.5% 房地产 56 151 52 27 16 同比增长率 -32.7% 65.1% -7.7% -81.9% -69.6% 毛利率 21.1% 6.6% 23.5% 26.2% 24.0% 同比变化 -4.5% -12.0% 2.4% 19.6% 0.5% 其他 82 0 35 31 35 同比增长率 45.3% -100.6% -57.8% - 0.7% 毛利率 19.2% 0% 13.1% 20.3% 16.8% 3/ 6 恒顺醋业﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 同比变化 5.0% 0% -6.1% - 3.7% 调味品营收占比 72.6% 75.4% 84.0% 89.4% 91.3% 房地产营收占比 11.1% 24.6% 9.6% 5.0% 2.7% 其他营收占比 16.3% -0.1% 6.4% 5.7% 6.0% 调味品毛利占比 83.3% 95.1% 91.9% 93.4% 95.8% 房地产毛利占比 7.1% 4.9% 5.9% 3.5% 1.6% 其他毛利占比 9.6% 0% 2.2% 3.1% 2.5% 资料来源：公司年报、平安证券研究所、wind 图表3 销售费用率与财务费用率下降是2Q14净利增长主因 图表4 2Q14公司营收同比降1.8% 资料来源：公司年报、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司年报、平安证券研究所、wind 图表5 2Q14末预收款环比1Q14降6百万至3千万 图表6 2Q14毛利率与销售费用率同比下降，管理费用率同比上升 资料来源：公司年报、平安证券研究所、Wind 资料来源