毛利率下降、费用率上升致业绩低于预期

公司深度报告 公司报告 公司年报点评 平安纺织服装2014年5月5日中银绒业 (000982)年报及一季报点评 毛利率下降、费用率上升致业绩低于预期 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：公司公告了2013年报和2014年一季报。2013年全年实现营收31.11亿元，同比增长28.22%，实现归属上市公司股东的净利润2.81亿元，同比增长0.21%，对应EPS为0.39元。2014年一季度实现营收5.24亿元，同比下滑18.61%，实现归属上市公司股东的净利润0.56亿元，同比下滑38.86%，对应EPS为0.06元。公司计划每10股转增3股。年报和一季报业绩低于我们此前预期。 平安观点:  营收高于预期，但毛利率利润低于预期 公司2013年实现营收同比增长28.2%，高于我们预期的21.5的水平，但净利润增速明显低于此前预期，增长仅为0.21%。我们认为主要差异在第四季度业绩上。2013年第四季度单季实现营收9.2亿元，为历史单季最高，同比增长62.1%；但毛利率大幅下降，与前三季度的25.1%相比，仅为12.9%，我们认为这类低毛利业务多为水洗绒、无毛绒类初级产品，这可从2013年报和2013年半年报的分品类差异中得出，2013年的水洗绒品类较2013年半年报大幅增加了6.71亿元。 并且，我们发现各品类的毛利率都有一定程度的下滑，导致综合毛利率较去年同期下滑了3.4个百分点至21.5%，拖累业绩增长。其中水洗绒毛利率下滑了1.2个百分点至17.26%，无毛绒下滑了4.5个百分点至7.78%，绒条下滑了11个百分点至6.02%，纱线下滑了3.9个百分点至22.1%，服饰及制品下滑了5.8个百分点至27.23%。我们认为毛利率下滑主要和2013年原绒大幅上涨相关（超过20%的涨幅）。这是由于纱线和羊绒衫等制品订单价格提前锁定，而原绒价格上涨则意味着成本上升，因此有一定的毛利率损失；加之优衣库等大客户订单规模较大，预计公司给予了一定的价格优惠；最后，由于2014年募投项目即将投产，公司大规模储备员工和培训的成本也将计入成本。 2014年一季度收入仅为5.24亿元，同比下滑18.6%，同样是毛利率的降低和期间费用率的提升拖累了业绩下滑快于收入。但我们认为一季度情况不理想主要是季节因素。历史上第一季度的收入占比往往低于20%，且由于春节因素容易导致生产和交期的不稳定， 我们从2013年底8.04亿元的产成品库存可以判断存在着错期的问题。我们认为公司正处在国际客户入驻期，未来二三季度的成衣订单将会有更好增长，因此，预计2014年第一季度是低点，未来将呈现逐季升高的态势。 中性 (下调) 现价：7.78元 主要数据 行业 平安纺织服装 公司网址 www.zhongyincashmere.com 大股东/持股 宁夏中银绒业国际集团有限公司/33.35% 实际控制人/持股 马生国/14.58% 总股本(百万股) 1,003 流通A股(百万股) 719 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 78.02 流通A股市值(亿元) 55.93 每股净资产(元) 1.97 资产负债率(%) 75.0 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 于旭辉 投资咨询资格编号 S1060512010002 021-38632830 YUXUHUI882@pingan.com.cn 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1000510120052 0755-22625433 Gengbanghao458@pingan.com.cn -20%0%20%40%May-13Aug-13Nov-13Feb-14中银绒业沪深300 2011A2012A2013A 2014E2015E营业收入(百万元) 1,8092,426 3,111 4,044 5,518 Yo Y ( % ) 53.734.1 28.2 30.0 36.4 净利润(百万元) 167281 281 322 558 Yo Y ( % ) 117.767.9 0.2 14.7 73.0 毛利率(%) 21.125.0 21.5 22.4 24.0 净利率(%) 9.211.6 9.0 8.0 10.1 ROE(%) 20.316.5 14.3 7.1 10.9 EPS(摊薄/元) 0.170.28 0.28 0.32 0.56 P/E(倍) 46.727.8 27.8 24.2 14.0 P/B(倍) 9.54.6 4.0 1.7 1.5 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 4 中银绒业﹒公司年报点评请务必阅读正文后免责条款  提前储备人才导致费用明显上升 同样由于2014年定增募投的羊绒相关项目将于2014年投产，而为之配套的生产、销售和管理人员目前已经在积极招聘和培训中，因此在项目未实现盈利前都为净投入，销售和管理费用也随之上升。2013年销售费用同比增长40%，管理费用同比增长31.5%，两项费用率合计达到7.0%，较去年同期上升了0.35个百分点。而进入2014年后，两项费用率仍有进一步提升，较去年同期上升了2.7个百分点。  备货需要致存货仍在稳定增加 根据年报，2013年出口羊绒衫240万件左右，随着国际客户入驻，以及柬埔寨项目投产，预计今年羊绒衫产能在400万件左右。届时将需要更多的羊绒原料储备，因此我们看到从2013年第四季度开始公司增加了存货，从季节上来判断我们认为主要是以原料采购为主。2013年底的存货达到了33亿水平，较去年同期增加了42.3%，2014年一季度又增加到33.9亿元。应收账款情况控制较好，2013年较同期有所降低，2014年同比增加了17.5%左右。由于2013年第四季度采购支出较大，导致经营活动净现金流出4.1亿元，2014年第一季度则转正。  被出具保留审计意见，下调评级至“中性” 2009年起，中绒集团与银行开展金融创新产品合作，即羊绒供应商与银行签订专项贷款合同，中绒集团提供30%保证金，并采取五户联保，中绒集团、马生国（公司董事长和总经理）、马生明（中绒集团董事长）提供第三方连带责任担保，由银行向羊绒供应商发放一年期贷款，用于专向羊绒原料采购。由于会计师目前所实施的审计程序无法获取对该事项认定所需的充分、适当的审计证据，无法确定该事项是否构成关联交易以及其可能对公司2013年度财务报表相关项目的影响，而出具保留意见审计报告。 尽管公司已经做出专项说明，但我们无法判断其风险与不确定性。鉴于2013年毛利率下滑以及期间费率提升，在不考虑北京卓文时尚收购的前提下，我们下调了2014、2015年的盈利预测，预计摊薄后EPS分别为0.32和0.56元（原EPS为0.58和0.82元），当前股价对应PE分别为24.2和14.0倍。尽管长期仍然看好公司战略转型，客户结构和产品结构优化的效果，但短期风险较大，因此下调评级至“中性”。  风险提示：海外经济恶化导致外需下滑，募投项目投产及产能消化不及预期。 3 / 4 中银绒业﹒公司年报点评请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E会计年度 2012A 2013A 2014E2015E流动资产 3925 5366 6173 8113 营业收入 2426 3111 4044 5518 现金 449 711 500 500 营业成本 1820 2443 3138 4195 应收账款 860 813 1057 1443 营业税金及附加 7 0 0 0 其他应收款 17 44 54 74 营业费用 69 96 125 160 预付账款 271 488 314 420 管理费用 94 123 166 210 存货 2321 3302 4244 5673 财务费用 182 247 370 441 其他流动资产 7 9 3 3 资产减值损失 18 9 9 10 非流动资产 1127 3172 5093 5192 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1 1 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 775 1200 4094 4654 营业利润 237 192 235 501 无形资产 37 181 227 273 营业外收入 86 127 130 130 其他非流动资产 315 1790 772 265 营业外支出 0 1 1 1 资产总计 5053 8539 11266 13305 利润总额 323 318 364 630 流动负债 2795 5013 5306 6828 所得税 44 37 42 73 短期借款 2508 4295 4652 5841 净利润 279