国债期货月报：经济微刺激启动,期价慢熊开始

请阅读最后一页重要声明 1 研究员： 薛家铭 ：(021) 58351059-8015 ：xuejm@cjfco.com.cn 联系人： 李 佳 ：(027) 65799950 ：Lij@cjfco.com.cn 相关报告 经济微刺激启动 期价慢熊开始 ——2014年4月国债期货月报 后市来看，国债期货价格存在长线下跌压力，一方面流动性在央行公开政策引导下在两会以后由明显宽松向稳中偏紧的局面转变，且在人民币汇率贬值打击之下，预期后市外汇占款增量将大幅减少，从而加剧流动性的偏紧预期；另一方面保增长、经济微刺激措施开启，促使融资需求上升，增加债市未来几个月供给数量，使期价承压；而从中央到地方的普遍“维稳”心态将使信用风险再度爆发的概率大幅下降，从而大幅削弱国债的避险魅力。综合以上三点，我们认为国债期货存在长线做空机会。 国债期货月报 研究咨询部 2014-4-1 2009-09-17 2 请阅读最后一页重要声明 第一部分 国债期货行情综述 图1: TF1403 日K线图 数据来源：文华财经 长江期货 图2: TF1406 日K线图 数据来源：文华财经 长江期货 3月过去，TF1403合约迎来到期，TF1406则顺利完成换月成为新的主力合约。从行情波动情况来看，3月国债期货价格波动相对平缓，TF1406三月高点93.378，低点92.382；前半个月波动相对激烈，3月下旬开始价格波动则明显趋于平缓，期间期货价格基本在 请阅读最后一页重要声明 3 92.50-92.60区间内窄幅震荡，同时日成交量急速萎缩至千手以下，反映市场无明确的关注焦点，行情后期将面临方向选择的问题。 图4: 各合约基差情况 数据来源：WIND 长江期货 从基差情况来看，主力合约从TF1403换至TF1406以后，主力合约基差始终在较高区域停留，以正负0.15的基差策略操作线来看，3月最后4个交易日主力合约基差均大于0.15，显示存在空头建仓、中线做空机会。 图5:TF1403、TF1406、TF1409合约基差情况 4 请阅读最后一页重要声明 数据来源：WIND 长江期货 TF1403合约到期日基差报0.0128，显示期、现货价格在合约到期日成功收拢；TF1406合约在逐渐转变成主力合约的过程中，基差亦有从负值向零值靠拢的动作，符合惯例。 后市来看，国债期货价格存在长线下跌压力，一方面流动性在央行公开政策引导下在两会以后由明显宽松向稳中偏紧的局面转变，且在人民币汇率贬值打击之下，预期后市外汇占款增量将大幅减少，从而加剧流动性的偏紧预期；另一方面保增长、经济微刺激措施开启，促使融资需求上升，增加债市未来几个月供给数量，使期价承压；而从中央到地方的普遍“维稳”心态将使信用风险再度爆发的概率大幅下降，从而大幅削弱国债的避险魅力。综合以上三点，我们认为国债期货存在长线做空机会；具体分析逻辑，我们将在后面章节展开。 第二部分 国内基本面分析 图6:银行间各期限质押式回购利率（%） 数据来源：WIND 长江期货 从图6可以看到，两会以后，央行逐渐改变两会期间的维稳策略，改而以公开市场正回购为主要手段回收市场流动性，在央行的连续正回购操作影响下，隔夜、7天利率逐渐走高至2.8%、4.2%附近，从央行14天正回购利率3.8%、28天正回购4%的定位来看，目前的利率水平已经达到央行的收紧预期水平，因此预期今后公开市场流动性收紧力度将相对平缓，但银行间拆借利率也很可能将在目前的较高水平停留，并在月末时点仍大概率存在流动性骤 请阅读最后一页重要声明 5 然抽紧的情况，影响流动性的稳定性。 图7:人民币汇率 数据来源：WIND 长江期货 3月15日，央行宣布将人民币兑美元波动幅度由原来的1%放宽至2%，并加大市场决定汇率的力度。受宏观经济不佳和前期人民币汇率快速贬值的趋势影响下，在央行放松人民币汇率波幅之后，人民币汇率继续向贬值方向迈进，这一方面使境内和境外人民币汇率趋于收拢，并沉重打击了长期来赌人民币单边升值的巨大投机力量，另一方面，也对此前流行的跨境套息热钱造成影响，从而使4、5月外汇占款增量很可能出现较大的下降，远期流动性判断并不乐观。 3月PMI走势出现背离，汇丰制造业PMI继续下挫0.5至48，官方制造业PMI微升0.1至50.3；从汇丰制造业PMI的角度而言，3月最新数据仅仅微高于去年最低点7月的47.7，形势不容乐观，也反映出市场对盼望政府刺激经济救世的热切期盼。而从官方PMI数据来看，制造业在3月已经止跌企稳，结合目前李克强总理在多个场合的言论来看，李总理对目前的经济形势仍然认可，并且不希望“走老路”出台大规模的建设项目来提振经济；整个经济方面的执政思路，仍以“保就业”为底线下的经济结构调整和过剩产能出清为第一要务。因此从这一角度来说，目前市场热议的预期中的“央行降准备金”并非是一条理想的思路，这一点央行通过《金融时报》的刊文亦有所阐述，而维持稳中偏紧的流动性常规管理，并避免市场在特殊时点出现流动性恐慌，仍是央行下阶段的主要目标。 6 请阅读最后一页重要声明 图8: 中国各项PMI数据 数据来源：WIND 长江期货 但需要注意的是，为了实现经济运行的托底，今年政府仍将继续在个别领域进行较大的投入，如高铁、棚户区改造、环保等中央政府重视的重点建设项目，今年仍将继续稳定开工。为保证这些重点工程的正常开工，债券市场亦将在这些领域提供更大的支持。如铁路总公司今年获批1500亿企业债发行额度，将在今后数月逐步招标；地方债规模扩容，为地方政府募集“棚户区改造”亟需的建设资金，从而规范地方政府财政。从这些方面来看，接下来一个时期内，债市供给仍可能继续扩大。但值得注意的是，在经济下行的大背景下，银行亦在信贷投放上采取更为谨慎的态度，加之违约阴影笼罩，涉矿类信托、低等级信用债、私募债均有一定的违约风险，市场资金有回避倾向，因此，即使未来债市招标量小幅扩容，预期仍不会对债市价格造成较大冲击。 信用利差方面，受月初“超日债”违约影响，低评级债券与国债间利差迅速扩大，7年期AA级公司债与国债利差由300个基点最大扩大至326个基点；但随着经济形势的恶化和中央政府对经济调控的态度向谨慎保守转变，违约在“超日债”事件之后重新变得稀少。我们认为有鉴于目前较悲观经济走势现状，市场的脆弱性使债券违约重新成为一件需要慎重处理的事情，地方政府大概率将介入违约可能发生的初期阶段以维持当地经济、社会秩序的稳定，从而使年后国债相对低评级债券的额外避险优势被削弱，从侧面而言利空国债期货价格。 图9: 7年期AA级公司债与同期限国债的利差（%） 请阅读最后一页重要声明 7 数据来源：WIND 长江期货 关于目前市场的脆弱性和地方政府的谨慎性，可以从江苏射阳农村商业银行挤兑事件中一窥究竟。3月27日，受部分谣言影响，千余名群众挤入射阳农商行庆丰分理处大厅要求兑付现金，为平息事态，当地政府官员和银行管理层责令该支行24小时营业，并将成捆现金堆在营业厅办公室桌上以安人心，甚至射阳县长亦出来表态以安定投资者情绪。从这则事件可以看出，在经济下滑的大背景下，社会和经济体暗藏的不安定情绪仍然较大，且如不加以控制，衍生成系统性风险的概率仍然较大，因此，预期后阶段“维稳”仍是市场和地方政府重要的着眼点，各种标准投资品的“违约”仍将尽可能被各方力量掐灭在萌芽状态。 第三部分 基本面分析 国际方面，美国焦点仍在美联储QE缩减进程上，由耶伦最新的公开讲话来看，其鸽派的立场并未有所动摇，声称美国经济“一段时间”内仍需要超宽松措施支持，因此预期QE缩减进程仍将较为平缓，对中国金融市场保持流动性稳定有一定的帮助。 欧洲方面，克里米亚独立并通过全民公投实现了加入俄罗斯的政治愿望，但对美欧而言，仍竭力反对俄罗斯这一轮的领土扩张，美欧对俄局部范围的“经济制裁”与俄国相应的“经济反制裁”预期仍将继续上演。此外，欧洲央行对超宽松政策态度趋于软化，在美日均保持宽松政策的当下，面对疲软的欧元区经济，欧洲央行有可能意外在宽松政策上进行加码，请投资者对此注意。 免责声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务