关店趋势延续，关注多品牌及O2O实施

九牧王（601566）公司调研简报 2014年07月13日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 区志航0755-83515144 Email:ouzh@cgws.com 执业证书编号:S1070514050001 联系人： 黄淑妍0755-83753659 Email:huangsy@cgws.com 从业证书编号:S1070112070056 目前股价 7.57 总市值（亿元） 29.73 流通市值（亿元） 23.55 总股本（万股） 57,846 流通股本（万股） 57,464 12个月最高/最低 14.45/10.18 2013A 2014E 2015E 营业收入 2,502 2,251 2,364 (+/-%) -3.8% -10.0% 5.0% 净利润 537 457 507 (+/-%) -19.6% -15.0% 11.0% 摊薄EPS 0.93 0.79 0.88 PE 11.33 13.32 12.00 数据来源：贝格数据 关店趋势延续，关注多品牌及O2O实施 ——九牧王（601566）公司调研简报 公司一直以来经营稳健，增长质量健康，是服装上市公司中精细化管理较好的公司之一，有能力对冲不利因素，相对风险较低。公司雄厚的资金实力帮助公司在行业低点时抓住机遇，以并购的方式完善品牌和产品布局，创造新业绩增长点。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.79元、0.88元和0.97元，对应PE分别为13.3X、12.0X和10.8X，公司目前市值60亿，账上现金17亿，扣除后仅有42亿，对应估值不到10倍，维持“推荐”的投资评级。  关店趋势延续，商业地产租金为关键：公司去年净关店140家，今年预计全年净关店100家左右，明年是否会继续关店视乎商业地产租金的走势。由于目前品牌商关店数量较多，商业地滞租情况开始出现，虽然租金尚未有明显降低，但已经出现松动的迹象，若商业地产租金下降，关店的趋势有可能得到遏制。公司去年底门店数量约3100家，其中直营商场店约700家、加盟商场店约800家、加盟专卖店约1500家，直营渠道占比约20%、销售占比约34-36%（含电商）。  直营零售整体健康，预计二季度收入仍为下滑：由于公司直营零售一直整体比较健康，而且去年二季度销售下滑幅度较大、基数较低，我们预计公司二季度直营销售持平或低个位数增长，但由于加盟销售下滑和关店的影响，预计二季度整体收入仍将呈现下滑趋势。今年以来，公司积极进行体系调整，增强加盟与直营的联动性，重点资源重点投放，争取业绩尽快转正。公司渠道库存水平一直都比较健康，压力不大，如果要打折急速消化库存是可以实现的，但公司需要在保持品牌美誉度和控制库存之间选择一个适度的平衡点。  电商销售占比较低，9月推进O2O落地：公司去年电商销售约1-2亿，目前占比仍然较低，销售产品主要是过季库存。O2O目前由专门的团队负责推进，首先需要打通加盟商的库存和公司的库存，实现库存一体化，再通过一些标准化的产品尝试线上线下一体化，预计9月将在100个店铺试点运营。  收购差异化“浪肯”品牌，完善品牌布局：公司4月公告，与贺博文、潘茹萍达成协议，一致同意先由贺博文、潘茹萍出资设立的“上海唐雅服饰有限公司”收购现有“浪肯”男装产品相关业务及对应有效资产、人员，再由公司出资收购“上海唐雅服饰有限公司”100%股权。“浪肯”-20%-10%0%10%20%30%13-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-06九牧王 沪深300 纺织服装 投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装| 公司调研简报 2014年07月14日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 品牌为定位高端、相对小众的欧式中装品牌，即欧式风格、中式服装，突显中式元素，具有一定品牌差异性，立领衬衫售价约2000-3000元。浪肯品牌裤装以剪裁、工艺、面料著称，是为数不多能在中高端商场单独开裤柜的品牌，目前销售规模约1亿元，门店数量约80家。本次收购完成后，将有利于公司完善品牌具备，积累多品牌运作经验，为后续运营其他并购项目提供基础。  兼具平台优势及资金优势，并购代理提供新增长点：公司一季度末拥有货币资金17亿元，资金实力雄厚，而目前服装行业正值低点、且IPO上市受限，低价项目资源涌现。我们预计，公司未来将通过上市公司的平台优势和资金优势，在行业低点抓住机遇，并购、代理定位相对高端、与九牧王形成差异化互补性的品牌来完善公司的品牌和产品布局，提供新的利润增长点。  风险提示：终端消费持续不景气，加盟商信心持续低迷。 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 2601 2502 2251 2364 2600 成长性 营业成本 1098 1080 968 1005 1105 营业收入增长 15.2% -3.8% -10.0% 5.0% 10.0% 销售费用 558 582 495 508 546 营业成本增长 9.6% -1.6% -10.4% 3.8% 10.0% 管理费用 187 183 169 177 195 营业利润增长 27.0% -12.3% -14.5% 13.5% 13.2% 财务费用 -70 -80 -28 -26 -24 利润总额增长 28.3% -11.5% -10.8% 11.0% 11.1% 投资净收益 46 64 20 10 10 净利润增长 29.1% -19.6% -15.0% 11.0% 11.1% 营业利润 760 666 569 646 731 盈利能力 营业外收支 13 17 40 30 20 毛利率 57.8% 56.8% 57.0% 57.5% 57.5% 利润总额 772 683 609 676 751 销售净利率 25.7% 21.5% 20.3% 21.4% 21.7% 所得税 104 146 152 169 188 ROE 16.0% 12.1% 10.0% 10.8% 11.3% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 15.1% 11.5% 10.1% 10.6% 11.0% 净利润 668 537 457 507 563 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 21.5% 23.3% 22.0% 21.5% 21.0% 流动资产 3989 4003 3745 3775 3877 管理费用/营业收入 7.2% 7.3% 7.5% 7.5% 7.5% 货币资金 2603 1606 1590 1520 1396 财务费用/营业收入 -2.7% -3.2% -1.2% -1.1% -0.9% 应收账款 244 182 164 172 189 投资收益/营业利润 1.8% 2.6% 0.9% 0.4% 0.4% 应收票据 229 246 222 233 256 所得税/利润总额 13.4% 21.4% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 650 625 560 581 639 应收账款周转率 1432.6% 1173.0% 1300.2% 1405.9% 1437.8% 非流动资产 1121 1210 1473 1724 1997 存货周转率 160.0% 169.5% 163.4% 176.1% 181.1% 固定资产 556 837 1082 1332 1600 流动资产周转率 65.1% 62.6% 58.1% 62.9% 68.0% 资产总计 5109 5214 5218 5499 5874 总资产周转率 52.7% 48.5% 43.2% 44.1% 45.7% 流动负债 717 694 646 649 713 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 14.0% 13.3% 12.4% 11.8% 12.1% 应付款项 427 444 398 413 454 流动比率 5.56 5.77 5.80 5.82 5.43 非流动负债 0 0 0 0 0 速动比率 4.66 4.87 4.93 4.92 4.54 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 717 694 646 649 713 EPS 1.16 0.93 0.79 0.88 0.97 股东权益 4393 4519 4572 4851 5160 每股净资产 7.59 7.81 7.90 8.39 8.92 股本 3186 3181 3181 3181 3181 每股经营现金流 0.98 -0.95 1.07 0.77 0.75 留存收益 1207 1339 1391 1670 1979 每股经营现金/EPS 0.85 -1.03 1.36 0.88 0.78 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 5109 5214 5218 5499 5874 PE 9.11 11.33 13.32 12.00 10.81 现金流量表 （百万） PEG 0.31 -0.58 -0.89 1.09 0.97 经营活动现金流 569 -551 620 444 436 PB 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 其中营运资本减少 -2 -1034 170 -76 -161 EV/EBITDA 4.51 5.10 5.19 4.74 4.27 投资活动现金流 -287 -127 -258 -288 -329 EV/SALES 1.31 1.36 1.52 1.44 1.31 其中资本支出 -286 -81 -288 -303 -334 EV/IC 0.77 0.75 0.72 0.68 0.64 融资活动现金流 -185 -330 -377 -226 -232 ROIC/WACC 1.51 1.15 1.01 1.06 1.09 净现金总变化 98 -1008 -16 -70 -124 REP 0.51 0.65 0.72 0.65 0.59 公司调研简报 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 区志航：中山大学硕士，2013年加入长城证券从事纺织服装行业研究，多年新财富入围上榜。 黄淑妍：中山大学硕士，2012年加入长城证券，任纺织服装行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可