新能源驱动下的优质白马，向全球继电器龙头进军

请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 中国证券报市场研究中心 2014年05月20日 公司动态 宏发股份：新能源驱动下的优质白马，向全球继电器龙头进军 厦门宏发电声股份有限公司（600885.SH）成立于1984年，深耕继电器行业30年，董事长郭满金于1987年进入公司，确定公司专注继电器主业，1991年公司即成为国内继电器行业的龙头，近30年的时间，从内销到出口，从家电到七大业务领域，逐步发展成为全球第四（份额约10%）的继电器龙头。回顾公司的发展历程，可以看到清晰的三个阶段：1998年以前公司聚焦技术引进，通过接受日本松下及引进德国技术站稳脚跟，同时公司在1998年就成立了精合自动化公司，自己制造继电器生产设备，至今仍是国内唯一一家专业设计、开发和生产电子元件、低压电器等电子工业专用自动化设备、工业机器人、自动化生产线的企业；2000年以后，公司聚焦家电，逐步扩大份额（目前占全球家电继电器40%的份额），同时将成功经验向其他六大继电器应用领域拓展，尤其是2009年以后抓住智能电网建设机遇实现了公司的第二波高速成长；当前，是公司发展的第三阶段，汽车领域（传统汽车加速渗透、新能源汽车/充电桩用高压直流继电器已经打入奔驰和宝马供应体系）、智能电网（公司是GE的第一大供货商，占全球市场的55%，未来将充分享受全球智能电网建设的成长）、智能工业（工控及机器人继电器份额快速成长）等领域的快速成长足以再造一个甚至两个宏发，同时宏发积极布局传感器领域，为公司长期的增长布下新的引擎。 公司管理机制和技术竞争力优势突出。自90年代末开始，董事长郭满金领导的管理层以增资方式历时11 年、通过9 次股权变动坚定的实现了多赢式的MBO，目前公司的第一大股东厦门有格投资（持有公司34.32%股权）是郭总及公司的22名高管联合持股的MBO平台。其他业务骨干也基于不同类型考核、奖励机制实现有效激励，对于新进入公司的几位高管，不排除公司年内再启动一批股权激励的可能。技术层面，公司实现了闭环制造，除部分关键设备由德国、日本外购外，公司的设备平台精合自 请务必阅读正文之后的免责声明部分2 动化能够实现大量设备、元件、模具的自给，这构成了公司强大的护城河，过去9 年公司的销售收入、净利润增长了9 倍。 总体看，继电器是一个小市场，对国际前三大巨头欧姆龙、泰科、松下来说，这一市场占其总业务营收的比例不足20%（欧姆龙约17%，泰科7%，松下1%），且面对宏发的竞争成本压力日益增大（继电器业务方面，宏发营业利润率2013年15%，泰科和欧姆龙在7%-8%之间，松下仅有5%），呈现缓慢退出的状态，宏发深耕这一领域，将继续享受国际巨头退出带来的份额增长。同时，公司在新能源、充电桩、工控自动化及机器人、智能电网等领域的布局也均走在前列，这些领域的应用在未来3-5年都将是高成长阶段，足以再造一个甚至两个宏发，也将给予宏发估值的溢价。此外，公司已经开始向其竞争对手深层次学习，布局传感器领域，这足见公司发展的雄心。我们认为公司是难得的长线投资标的，公司13年的营收为32亿元，14年有望达到42亿，15年突破50亿，到2020年将突破百亿，我们认为至少在未来5年，公司都将保持25%左右的复合高成长性，且具有超预期的可能，我们给予公司未来三年EPS 0.75、0.96、1.30的保守预测，对应当前PE 24倍、18倍、13倍，鉴于公司成长的确定性以及新能源汽车、智能工业等领域享受的估值溢价，我们给予公司15年25倍的估值，对应目标价25元。 从时间上看，我们注意到公司将在15年1月和10月面临两次大范围解禁，分别针对12年增发的特定投资者和大股东，从股权结构角度，我们认为公司的管理层进一步增持是大概率事件，而15年中期，公司也将面临产能的进一步释放，因此15年有望成为公司新一轮高成长的起点。 继电器行业稳步增长，宏发股份份额不断提升 继电器即电磁开关，是一种电控制器件，当输入量（激励量）的变化达到规定要求时，在电气输出电路中使被控量发生预定的阶跃变化的一种电器。通常应用于自动化的控制电路中，它实际上是用小电流去控制大电流运作的一种“自动开关”。故在电路中起着自动调节、安全保护、转换电路等作用。据美市场研究机构VDC的数据，2012 年全球继电器市场规模为58.7 亿美元，到2015 年将增至68.9 亿美元，年复合增长率约5.5%。增长的动因主要来自于全社会自动化控制需求的提升，包括物联网、智能电表、智能工业、新能源汽车等领域的蓬勃发展。 请务必阅读正文之后的免责声明部分3 图表全球继电器市场规模 数据来源：VDC，中国证券报 从细分领域看，汽车继电器、工控继电器、通信继电器是主要的市场，其规模大概在12亿美元的量级，家电继电器的规模大概在5-6亿美元。 图表全球继电器细分应用领域 数据来源：中国电子元件行业协会，中国证券报 35.338.940.542.246.849.741.752.755.658.761.965.368.910.2%4.1%4.2%10.9%6.2%-16.1%26.4%5.5%5.6%5.5%5.5%5.5%-20%0%20%0102030405060708020032004200520062007200820092010201120122013E2014E2015E市场规模增速汽车继电器, 21%工控继电器, 20%通信继电器, 18%家电继电器, 8%电力继电器, 4%其他继电器, 29% 请务必阅读正文之后的免责声明部分4 宏发股份拥有三十年的继电器研发和制造经验，是中国继电器行业的龙头企业，全球排名第四。自1995年以来，连续17届跻身“中国电子元件百强企业”行列，目前排名第11位；被国家科委授予“实施火炬计划高新技术先进企业”；被国家商务部、发改委首批认定为“国家汽车零部件出口基地企业”，是中国继电器行业唯一的入选企业。通过深耕继电器领域，其份额不断成长，过去10年的营收和净利润复合增速高达25%，公司的全球市场份额由2003年的1.2%成长至2013年的约10%左右。 图表宏发股份营业收入和营业利润过去10年快速成长 数据来源：公司年报，中国证券报 公司的业务从家电拓展到汽车、工控、通信、电力、低压、密封七大领域。目前在家电和电力占到40%以上的份额为全球第一，其他领域也均能够进入第二梯队逐步拓展市场空间。 图表宏发股份继电器业务七大应用领域竞争格局 应用 13年市场空间 宏发份额 竞争地位 单价 主要客户 家电继电器 5亿美元 40% 第一 2-3元 西门子、伊莱克斯、惠而浦、GE、夏普、日立、三星、LG、海尔、格力、美的、海信、长虹、松下、土耳其ARCELIK 汽车继电器 13亿美元 4% 前十，泰科，松下领先 4元 宝马、雷诺、法雷奥、GM、福特、克莱斯勒、FIAT、一汽大众、东3.54.84.96.28.511.212.623.430.130.134.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354020032004200520062007200820092010201120122013营业收入净利润营收增速净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分5 风、长安、奇瑞、吉利、长城 工控继电器 12亿美元 2% 前十，欧姆龙、松下领先 施耐德、ABB、APC 通信继电器 10亿美元 3% 前五，泰科、松下领先 4元 华为、中兴、海康威视、霍尼韦尔、大华、海康、深圳爱默生、视得安、海湾科技、利达华信、安居宝、盛赛尔 电力继电器 2.5亿美元 40% 第一 15-40元 意大利国家电网公司(ENEL)、GE(通用能源) 、Itron 、IUSA、Echelon 、EDMI、威胜、林洋、长城开发科技、许继、宁光 低压继电器 约4.8亿元 UTC、GE、爱默生、霍尼韦尔、三星、松下、正泰、法拉、飞乐、 密封继电器 约7000万元 贵州航天电器领先 航空613所、航天一院 数据来源：公司年报，中国证券报 按照公司的规划，未来公司要在七大领域全部进入第一梯队，培育七个小巨人，2015年营业收入突破50亿元，2020年营业收入突破百亿，同时，公司已经开始培育传感器业务，作为储备的潜在增长点。 七个“小巨人”成长确定，新能源汽车及智能电网业务提升估值 在七大业务领域中，目前市场关注的焦点是公司汽车继电器份额的提升及新能源汽车业务的拓展。传统汽车这块，每车的继电器用量在20只左右，豪华车能够到30-40只，单车的继电器价值在100-200元。效率上，公司是1.3秒的节拍，泰科等是1.1秒。宏发这块的业务规模目前排全球第五，13年，公司成功打入日系车和通用的全球供应链，目前公司已经完成了与宝马的谈判，15年会正式进入宝马 请务必阅读正文之后的免责声明部分6 供应链。整体上，通过下游客户的拓展，我们认为公司这块业务能够维持在25%-30%之间，若有大客户突破则高于此增速。 新能源汽车及充电桩方面，每辆新能源汽车，至少用4个直流继电器，其中主继电器两个2个（单价500元/只），副继电器两个（用于空调和充电，单价100-200元），这是最基本的四个，大概单车价值在1300-1500元，加上其他的车载系统用到的各类控制继电器，如音响、其他自控系统之类，整体就能够达到2000-2500元/车，这一价值是传统汽车的5-10倍。此外，充电桩上目前单桩也装有2个继电器（标准尚未统一，将来如果将这部分装在车上，充电桩就可能不装，具有不确定性），这块的价值在100-200元。竞争对手方面，目前能做这一领域的除了宏发只有松下、泰科以及韩国LG。其中泰科不是陶瓷封装，是环氧树脂封装，比较容易出问题，因此公司更可能的潜在的对手只有松下和LG，松下是特斯拉目前的唯一供货商。公司方面，目前在国内已经打入北汽、江淮、东风的供应体系，国外则进入奔驰、宝马（两款新车）、大众（帕萨特混动）、奥迪、雷诺。去年做到2000万营收，按照订单的情况，我们认为公司今年至少能够做到4000-5000万营收，未来两年都将维持一个翻倍增长的态势。 图表宏发股份继电器业务七大业务板块收入预测 应用 13年市场空间 宏发份额（13年） 12营收 13营收 14营收 15营收 复合增速 家电继电器 5亿美元 40% 12.8 16.7 18 20 10% 汽车继电器 13亿美元 4% 3.3 4.1 5.5 7 31% 工控继电器 12亿美元 2% 1.3 2.2 4 75% 通信继电器 10亿美元 3% 1.2 1.39 2 2.5 30% 电力继电器 2.5亿美元 40% 7.7 6.6 8.5 11 30% 低压继电器 约4.8亿元 1.7 4.8 6.5 8.5 35% 密封继电器 约7000万元 0.7 1.5 2.5 85% 抵消 -1.3 -2 -3 合计 30.1 34.3 42.2 52.5 25% 数据来源：公司年报，中国证券报 智能电表受市场因素影响增长延迟，长期预期不变 请务必阅读正文之后的免责声明部分7 其他业务板块方面，增长的动力主要来自于电力继电器和工控。电力这块，主要是受益于全球智能电表的更换，这块业务在12年之前是拉动公司第二轮高速成长的重要动力，主要得益于公司较早的布局，公司目前在这一细分市场的全球占有率接近50%，GE等大客户的份额高达70%，13年业务下滑主要是受到了全球智能电表更换延迟和方案调整的影响。从目前的情况看，印度和巴西两大市场已经相继开始启动，按照政府规划2014到2020年要完成实施，按照公司今年在手订单的情况，我们预计这块今年的营收能够做到8.5亿，参考iSuppli的数据，这块市场到2016年的年均复合增速在30%-40%，我们认为公司有能力享受行业增速。 工控属于公司新切入的业务领域，主要