政策红利和资源禀赋共振，公司成长空间打开

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 开元投资(000516)调研报告 政策红利和资源禀赋共振，公司成长空间打开 2014.05.14 分析师：徐舜 电话： 020-88836105 邮箱： xushun@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310513070003 投资要点：  有别于市场的观点: 公司正处于从单体医院运营迈向复制扩张阶段，高新医院的成功使公司树立了品牌、积累了管理经验，这将为公司的复制扩张奠定坚实的基础。而政府正敞开大门欢迎民营资本进入医疗服务这一规模巨大的蓝海市场。公司的发展阶段与当前政策导向高度契合，政策红利和公司资源禀赋的共振将打开公司的成长空间。  高新医院已进入良性发展阶段，未来仍有很大的成长空间 经过 12 年的发展，高新医院已进入病人增加推动收入增加，推动技术提升、设备投入增加，推动口碑积累和品牌树立，推动病人增加这一良性正反馈阶段。高新医院2008 年开始盈利，除2010 年因资产减值等偶发因素导致亏损之外（主营业务盈利），一直保持稳定快增长。迈过盈亏平衡点后，规模效应带来盈利能力的大幅提升，净利润以远超营收的速度增长，四年间营收增长1倍，净利润增长接近15倍。 高新医院未来仍有很大的成长空间。（1）人口增长保证病源。高新区现在人口 90万左右，按照市政府规划到2020 年将达到总人口200 万左右。（ 2）品牌和诊疗水平提升优化病源结构，提升盈利能力。高新医院的病源逐步从简单基本的普通病为主向疑难杂症为主转变，疑难杂症营收和盈利能力都远超普通病。  新建+并购，加快扩张步伐，从单体运营迈向集团化 公司已加快扩张步伐，希望复制高新医院的成功（1 ）计划投资15亿新建规模远超高新医院的三甲综合医院圣安医院（1期床位 1500 张，还预留了1500张床位可扩充），目前圣安医院已拿到建设土地，处于确定规划设计方案阶段，预计2017 年建成，2018年开业。（2）积极寻找外延并购标的。目前医疗服务市场正处于一个并购高潮期。首先是国企医院改制试点所来带的机会，数量庞大的国企医院亟需引入新的投资者来改普遍面临的经营困境；其次，全国民营医院1.14 万家，大都处于小、散、乱的状态，当政策大门打开时，民营医院必然走向规范运营，一批缺乏资金实力、管理能力的资本很可能会被淘汰。公司作为上市公司，有资金、品牌、管理等诸多方面的优势，并购有意愿也有实力。 谨慎推荐(首次) 现价： 7.22 目标价： 8.25 股价空间： 14% 医药生物行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 开元投资 79.4 62.0 14.8 医药生物(申万) 13.7 13.8 -0.9 沪深300 -11.8 -21.6 -9.7 基本资料 总市值（亿元） 51.51 亿 总股本（亿股） 7.13 亿 流通股比例 98.74% 资产负债率 64.48% 大股东 陕西世纪新元商业管理有限公司 大股东持股比例 20.86% -20%0%20%40%60%80%100%120%140%13-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-03开元投资沪深300 第 2 页 共 4 页  外部政策东风与内部资源禀赋共振，为公司的复制扩张奠定坚实的基础 公司此时加快扩张，可以说是内外条件具备，极有可能将高新医院的成功复制到其他的医院。（1 ）外部：政府敞开大门欢迎民营资本进入医疗服务这一规模巨大而供给短缺的蓝海市场，从中央层面到部委到地方，放松管制、扶持政策次第出台。（2）内部：公司在成功运营高新医院的12年里，树立了品牌，积累 了管理经验。强势品牌能大大缩短医院的培育期，完善的管理能加快推动医院进入良性循环阶段。  投资评级与估值 医疗服务市场规模达万亿数量级而供给短缺。随着医改朝纵深发展 ，政府敞开大门欢迎民营资本进入这一蓝海。 公司在医疗领域深耕多年，是A股市场上稀缺的三甲营利性医院标的。高新医院的持续快速成长证明了公司已具备成功运作三甲综合医院的实力。随着政策红利的释放，公司把握历史大机遇，战略重点转向医疗服务，加快扩张步伐。我们认为，公司在清晰战略的指引下， 凭借外部政策红利加内部资源禀赋，有望从单体医院的运营者朝大型医院集团迈进。 不考虑可能的并购，我们预计公司14-16 年摊薄 EPS分别为 0.26、 0.32、 0.38 元，其中医院业务贡献EPS分别为 0.12、 0.16 、0.20 元。由于公司两块业务差异性较大，我们分开估值，医院业务给予2014年50倍PE，商业业务给予2014 年15倍PE,目标价 8.25， 首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：重大医疗事故；圣安医院进展低于预期；商业受电商冲击。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 4 页 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2013 2014E 2015E 2016E 现金流量表 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 1366.79 1332.40 1851.33 1969.01 经营活动现金流 327.86 214.66 753.07 293.64 现金 1254.01 1177.56 1741.61 1810.42 净利润 121.52 187.78 225.30 274.32 应收账款 36.64 28.96 32.67 36.14 折旧摊销 116.23 179.15 169.14 161.98 其它应收款 13.27 31.40 7.66 28.54 财务费用 59.80 57.92 50.92 44.99 预付账款 5.95 29.54 2.46 28.23 投资损失 -2.27 -9.02 -10.34 -7.21 存货 33.03 43.11 42.70 42.34 营运资金变动 -66.70 -203.90 319.78 -179.07 其他 23.89 21.82 24.23 23.34 其它 99.27 2.73 -1.72 -1.37 非流动资产 2244.85 2194.36 2141.94 2126.46 投资活动现金流 -200.57 -120.69 -106.94 -136.96 长期投资 278.52 335.13 356.03 382.20 资本支出 -2.88 -111.08 -69.50 -42.87 固定资产 1577.48 1482.25 1412.26 1368.86 长期投资 1.00 56.61 20.90 26.17 无形资产 281.62 282.44 285.77 292.46 其他 -202.45 -175.16 -155.55 -153.66 其他 107.23 94.54 87.88 82.94 筹资活动现金流 -140.08 -170.42 -82.08 -87.87 资产总计 3611.64 3526.76 3993.27 4095.47 短期借款 75.00 -76.67 26.11 8.15 流动负债 2252.87 2028.10 2326.52 2205.43 长期借款 -15.64 -19.46 -17.21 -15.82 短期借款 697.00 620.33 646.44 654.59 其他 -199.45 -74.29 -90.98 -80.19 应付账款 460.15 394.59 561.08 417.54 现金净增加额 -12.78 -76.45 564.05 68.81 其他 1095.72 1013.18 1119.00 1133.30 非流动负债 76.03 63.82 42.28 26.92 主要财务比率 2013 2014E 2015E 2016E 长期借款 69.70 50.23 33.02 17.20 成长能力 其他 6.34 13.58 9.25 9.73 营业收入增长率 0.05 0.04 0.05 0.06 负债合计 2328.90 2091.92 2368.80 2232.36 营业利润增长率 0.12 0.46 0.19 0.20 少数股东权益 3.30 3.23 3.14 3.09 归属于母公司净利润增长率 0.09 0.55 0.20 0.22 归属母公司股东权益 1279.43 1431.61 1621.33 1860.03 获利能力 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益 3611.64 3526.76 3993.27 4095.47 毛利率 0.20 0.22 0.23 0.24 净利率 0.03 0.05 0.06 0.07 利润表 2013 2014E 2015E 2016E ROE 0.10 0.14 0.15 0.16 营业收入 3565.67 3696.67 3866.00 4081.47 ROIC 0.06 0.09 0.10 0.10 营业成本 2849.50 2892.84 2989.51 3115.08 偿债能力 营业税金及附加 50.59 53.99 53.88 58.13 资产负债率 0.64 0.59 0.59 0.55 营业费用 139.22 144.34 150.95 159.36 净负债比率 0.60 0.48 0.43 0.37 管理费用 279.55 276.55 301.02 314.37 流动比率 0.61 0.66 0.80 0.89 财务费用 59. 80 57.92 50.92 44.99 速动比率 0.59 0.64 0.78 0.87 资产减值损失 1.02 4.51 2.62 2.97 营运能力 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.17 0.42 1.27 0.62 总资产周转率 0.98 1.04 1.03 1.01 投资净收益 2.27 9.02 10.34 7.21 应收账款周转率 0.01 0.01 0.01 0.01 营业利润 188 .42 275.97 328.72 394.38 应付账款周转率 6.07 6.77 6.26 6.37 营业外收入 21.33 8.77 10.55 13.55 每股指标（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 49.33 21.80 27.15 32.76 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.26 0.32 0.38 利润总额 160.42 262.94 312.11 375.17 每股经营现金流(最新摊薄) 0.46 0.30 1.06 0.41 所得税 38.90 75.