因三亚免税店收入增长放缓移出强力买入名单；维持买入评级

2014年5月5日 投资决策 剔出亚太强力买入名单 中国国旅 (601888.SS) 证券研究报告因三亚免税店收入增长放缓移出强力买入名单；维持买入评级 调整理由 继中国国旅公布2014年一季度盈利同比增长7%（低于我们的全年预测17%）后，我们将该股移出强力买入名单。盈利增长低于预期的主要原因在于三亚和其他区域免税店增长放缓。一季度三亚免税店收入几乎同比持平，而显示其他地区免税店盈利能力的投资收益加少数股东损益下滑22%。自从我们于2012年10月24日将中国国旅加入强力买入名单以来，该股已上涨了11%，而同期上证A股指数下跌了4%。我们维持对该股的买入评级，最新目标价格人民币38.7元隐含18%的上行空间。 当前观点 我们将三亚免税店的2014年收入预测下调29%至人民币35亿元（贡献公司53%的净利润），并将2014/15年每股盈利预测下调 9%/14%至人民币1.61/1.91元（同时推出2016年每股盈利预测2.12元），以反映以下因素：(1) 一季度疲弱的增长态势，和 (2) 新的政策要求国旅在海棠湾国际购物中心项目于8月底开业前关闭大东海免税店。在我们最新的假设中，大东海免税店将在今年1月到8月底之间实现收入人民币21亿元，同比增长10%。我们预计海棠湾项目将在年内剩余时间（2014年9-12月）实现收入人民币14亿元。将这一数据与三亚免税店全年经营数据相结合，我们预计三亚免税店的2014年游客数量将增长5%，其人均消费将增长15%。我们将基于 2014年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC的12个月目标价格下调12%至人民币38.7元，反映了我们的预测调整（较我们覆盖的 A股旅游行业溢价20%，行业估值比率保持1.1倍不变）。 我们基于对以下股价推动因素的预期维持买入评级：(1) 三亚免税店免税限额可能进一步提高；(2) 海棠湾国际购物中心更大的增长机会，因为新店汇集了一线奢侈品品牌，且营业面积是大东海免税店的7倍；(3) 在青岛和上海等中国主要城市开设新店。 主要风险：三亚免税店收入增长低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 具吸引力 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性中国国旅 (601888.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)32.7312个月目标价格(Rmb)38.70市值(Rmb mn / US$ mn)31,952.3 / 5,104.8外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新1.391.611.912.12每股盈利调整幅度(%)(8.1)(9.2)(13.7)--每股盈利增长(%)22.115.718.311.3每股摊薄盈利(Rmb) 新1.331.611.912.12市盈率(X)23.520.317.215.4市净率(X)3.53.22.82.5EV/EBITDA(X)13.211.29.18.0股息收益率(%)1.21.62.12.5净资产回报率(%)17.716.417.417.4CROCI(%)21.717.017.824.9股价走势图283032343638404244Apr-13Aug-13Nov-13Feb-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800中国国旅 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对(2.7)(8.9)6.2相对于上证A股指数(2.4)(3.8)14.1资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/30/2014收盘价） 2014年5月5日 中国国旅 (601888.SS) 全球投资研究 2 中国国旅： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入17,448.219,637.021,792.023,896.7现金及等价物7,085.17,252.27,935.98,609.5主营业务成本(13,290.0)(14,798.5)(16,313.3)(17,793.5)应收账款1,095.91,502.31,965.72,482.9销售、一般及管理费用(2,452.9)(2,762.4)(2,946.6)(3,287.7)存货1,302.01,652.62,045.22,474.5研发费用--------其它流动资产517.2620.7589.7560.2其它营业收入/（支出）(18.8)0.00.00.0流动资产10,000.311,027.712,536.514,127.1EBITDA1,822.52,286.82,780.63,103.4固定资产净额1,454.41,903.92,383.82,890.7折旧和摊销(136.0)(210.8)(248.4)(287.9)无形资产净额965.7944.5919.9892.1EBIT1,686.52,076.12,532.22,815.5长期投资249.3371.7506.4654.6利息收入98.3106.3108.8119.0其它长期资产291.8150.0150.0150.0财务费用1.3(17.4)(17.4)(17.4)资产合计12,961.414,397.916,496.718,714.5联营公司96.8122.4134.7148.2其它74.072.275.879.6应付账款2,397.32,432.62,905.13,412.4税前利润1,956.92,359.62,834.13,144.9短期贷款77.077.077.077.0所得税(472.2)(567.9)(685.3)(760.8)其它流动负债778.0909.91,061.21,199.3少数股东损益(190.1)(216.2)(285.8)(311.2)流动负债3,252.33,419.64,043.34,688.8长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0其它长期负债3.13.13.13.1优先股息0.00.00.00.0长期负债3.13.13.13.1非经常性项目前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0负债合计3,255.43,422.74,046.44,691.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0优先股0.00.00.00.0普通股权益9,065.110,118.111,307.412,568.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.391.611.912.12少数股东权益640.8857.11,142.91,454.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.391.611.912.12每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.331.611.912.12负债及股东权益合计12,961.414,397.916,496.718,714.5每股股息(Rmb)0.400.540.690.83股息支付率(%)28.733.236.239.2每股净资产(Rmb)9.2910.3611.5812.87自由现金流收益率(%)2.91.73.64.0增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率8.112.511.09.7CROCI(%)21.717.017.824.9EBITDA增长率26.325.521.611.6净资产回报率(%)17.716.417.417.4EBIT增长率28.723.122.011.2总资产回报率(%)11.811.512.111.8净利润增长率28.721.718.311.3平均运用资本回报率(%)56.853.149.645.8每股盈利增长22.115.718.311.3存货周转天数31.436.441.446.4毛利率23.824.625.125.5应收账款周转天数23.124.129.034.0EBITDA利润率10.411.612.813.0应付账款周转天数59.059.659.764.8EBIT利润率9.710.611.611.8净负债/股东权益(%)(72.2)(65.4)(63.1)(60.8)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0折旧及摊销136.0210.8248.4287.9基本市盈率(X)23.520.317.215.4少数股东权益190.1216.2285.8311.2市净率(X)3.53.22.82.5运营资本增减8.7(721.7)(383.5)(439.2)EV/EBITDA(X)13.211.29.18.0其它(159.2)(84.1)(103.7)(118.7)企业价值/总投资现金(X)2.42.21.93.8经营活动产生的现金流1,470.21,196.61,910.02,114.2股息收益率(%)1.21.62.12.5资本开支(576.0)(639.1)(703.8)(766.9)收购0.00.00.00.0剥离1.30.00.00.0其它80.70.00.00.0投资活动产生的现金流(494.0)(639.1)(703.8)(766.9)支付股息的现金（普通股和优先股）(308.0)(390.5)(522.5)(673.7)借款增减93.80.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它2,357.90.00.00.0筹资活动产生的现金流2,143.7(390.5)(522.5)(673.7)总现金流3,119.9167.0683.7673.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年5月5日 中国国旅 (601888.SS) 全球投资研究 3 图表1: 三亚市场概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表2: 中国国旅盈利构成 资料来源： 公司数据、万得、高华证券研究 Sanya market overview2014 E 2015 E 2016 E 201