中粮包装(0906.HK)：塑胶业务增长强劲,单片罐值得期待

中粮包装（906.HK） 公司研究：中粮包装（906.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 1 中粮包装—塑胶业务增长强劲，单片罐值得期待。 2013全年公司实现收入52.57亿元，同比上升4.2%，实现净利润3.86亿元，同比上升19.7%。末期每股净资产为3.88元，拟末期派息每股0.035元。收入增长稳定，毛利超出我们的预期，主要源于公司业务结构优化以及马口铁包装和塑胶包装业务毛利的增长。  塑胶包装板块增长强劲。公司塑胶包装板块于2013年全年录得销售收入5.59亿元，同比增长115%，业绩符合预期。主要原因是：公司于2013年收购的中山环亚以及苏州维港项目进一步完善了公司塑胶产品的产能布局。两个新项目分别贡献了2.15亿和0.53亿元，进一步打开了广东以及江苏市场。从毛利率方面来看，2013年塑胶板块的毛利率为18.4%，较2012年轻微提升1.9%。公司未来计划大力发展塑胶板块，拟将此板块的销售收入占比提升到2015年的20%，于2014年也将继续寻求适当的并购机会。  二片罐销售稳步发展，今年存在潜在并购机会。2013年全年公司两片罐销量增长约45.9%，达到34.79亿罐。杭州第二条生产线产能释放良好，广州以及南宁的新生产线预计14年中期可以投产，整个两片罐的产能利用率始终维持在90%以上的高位。由于目前市场两片罐的产能过剩，我们预计一些投资较小的公司生产线会逐渐被拖垮，而公司作为行业的龙头很有可能并购这些小生产线，进一步完善两片罐的产业布局，销售增速仍将保持在45%左右。三片罐方面，由于主要客户加多宝已经从三片罐转向了两片罐，公司停止了所有外包三片罐的项目，并积极寻找新的客户。全年三片罐销售达到12.02亿罐，除开加多宝的其他客户的销售收入同比增长15%。此外，公司预计在今年淘汰1至2条三片罐生产线，将资源更多的倾向两片罐和单片罐的发展。  单片罐业务仍可期待。公司的第一条单片罐生产线已于去年4月正式投产，并顺利获得了国家食品药品监督局的认证。年内销售约683万罐，主攻高端饮料以及医药包装市场，毛利显著高于两片罐。公司计划今年在杭州铺设第二条单片罐的生产线，产能会提升至5000万罐。我们预计公司今年的单片罐销售收入会翻倍。主要原因是：1）瓶型和公司产品马口铁气雾罐类似，有丰富的经验优势；2）原材料和铝制两片罐一样，能够享受一定程度的溢价；3）独家的医药包装认证。  下调至“中性”评级，给予2015年6.6港元目标价。公司本次业绩基本符合市场预期。由于两片罐目前市场产能过剩，我们下调2015年的收入增速至15.1%。净利润为4.81亿。公司单片罐业务未来在医药包装行业里的发展仍值得期待，给予公司 2015年11倍市盈率，目标价6.6港元，潜在涨幅为7.8%，下调至“中性”评级。 52周股价相对走势 -0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15中粮包装恒生指数 公司研究 2014-03-28 星期五 中粮包装 （0906.HK） 评 级： 中性 目标价（港币）： 6.6 基础资料 股价(港元)： 6.12 股票类别： 包装行业 已发行股份（百万股）： 998 总市值（百万港元)： 6,235 52周股价波幅(港元)： 4.80-6.78 主要股东： 中粮集团（60.24%） 数据来源：华泰香港 分析师 吕迪 (852) 3658 6000 coscolv@htsc.com.hk 中粮包装（906.HK） 公司研究：中粮包装（906.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 2 图表1：公司财务内容摘要及变动说明 单位：百万元港币20122013变动点评收入504652574.2%铝制两片饮料罐及塑胶业务有明显的增长。销售成本-4203-43152.7%毛利84394311.9%塑胶板块通过并购，以及主要客户加多宝已全部转为高毛利的两片罐包装。毛利率16.7%17.9%7.4%马口铁包装及塑胶包装业务毛利增长。其他收入及收益-净额879711.5%销售及营销费用-205-23112.7%行政费用-242-2649.1%财务费用-46-43-6.5%除税前溢利43850014.2%所得税开支-105-1082.9%实际税率由24%降至21.7%。期间利润33339217.7%采购成本降低、生产运营效率提高。 资料来源: 公司资料，华泰香港 图表2:同行业上市公司估值比较 市盈率名称公司代码单位股价20132014201520132014201520142015中粮包装906.HK人民币6.120.390.450.4815.8213.4712.701.030.93纷美包装468.HK港币3.970.230.2840.35NA11.199.0813.9811.34BALLBLL美元53.313.2883.6954.01915.7114.4313.265.604.84CrownCCK美元43.382.9823.2833.67714.9413.2111.813.666.19通产丽星002243.CH人民币8.060.190.3040.3133.7426.51261.841.71EPS市净率 资料来源：公司资料, Bloomberg预测 ,华泰香港预测 中粮包装（906.HK） 公司研究：中粮包装（906.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 3 损益表 （百万人民币）现金流量表（百万人民币）截止至12月31日2011A2012A2013A2014E2015E截止至12月31日2011A2012A2013A2014E2015E销售收入4,3425,0465,2576,0786,996税前利润363438500587623成本(3,648)(4,203)(4,315)(4,965)(5,752)折旧与摊销122145193219242毛利6948439431,1141,244财务费用3146435058经营费用(181)(205)(231)(267)(307)运营资本变动(256)(363)153(140)(39)行政开支(207)(242)(264)(306)(352)税金(71)(93)(124)(145)(154)其他收入净额4287979797其他经营现金流(46)(22)(11)(20)(22)经营利润348484544638681经营活动所产生现金流108108712502649财务成本15(46)(43)(50)(58)购买固定资产净值(584)(906)(557)(433)(346)税前利润363438500587623投资减少/增加(61)(61)(305)(163)(136)所得税(77)(105)(108)(127)(135)其他投资现金流2225162121年度利润286333392460488投资活动所产生现金流(623)(945)(846)(575)(462)本公司股份持有人280323386453481净增权益——744——————非控股权益510677净增债务1,671227(451)208229净利润280323386453481支付股息(49)(65)(72)(84)(89)每股收益(人民币)0.280.370.390.450.48其他融资现金流(2)————————收入增长(%)16.2%4.2%15.6%15.1%融资活动所产生现金流1,620906(523)123138毛利增长(%)21.5%11.8%18.2%11.6%现金变动1,10569(656)50326经营利润增长(%)38.8%12.4%17.3%6.8%年初现金4811,6121,6779871,037净利润增长(%)15.1%19.7%17.4%6.1%汇兑变动影响26(4)(34)————每股收益增长(%)31.5%4.6%17.4%6.1%期末现金1,6121,6779871,0371,363资产负债表 （百万人民币）主要比率截止至12月31日2011A2012A2013A2014E2015E截止至12月31日2011A2012A2013A2014E2015E固定资产1,8292,5993,4113,9274,315获利能力无形资产109111243243243毛利率16.0%16.7%17.9%18.3%17.8%其他非流动资产407510358573612经营利润率8.0%9.6%10.3%10.5%9.7%非流动资产总计2,3443,2194,0114,7425,170净利润率6.5%6.4%7.3%7.5%6.9%存货8699008671,1661,189ROE10.6%8.8%9.7%9.6%9.1%应收账款609698776698798ROA4.7%4.7%5.4%5.5%5.2%现金及现金等价物1,6121,6779871,0371,363偿还能力其他流动资产587424493589663资产负债率56.2%47.2%44.4%42.6%42.7%流动资产总计3,6783,7003,1223,4904,013净资产负债率128.3%89.5%79.7%74.2%74.6%总资产6,0236,9197,1348,2339,183流动比率2.41.51.01.01.0应付账款856497633729844速动比率1.821.150.720.670.73短期债务3691,6042,0802,2882,517营运能力其他流动负债322337407453518总资产周转率0.780.750.790.80流动负债总计1,5472,4383,1203,4693,879应收账款周转率7.727.138.259.35长期借款1,822817121212应付账款周转率6.217.647.297.32其他长期负债1512322632存货周转率4.754.884.884.88非流动负债总计1,837829443844每股指标（人民币）股本7387878787每股收益0.280.370.390.450.48储备2,4523,4353,7494,4885,008每股净资产2.643.663.984.745.27拟派末期股息2929354143估值比率本公司股东应占权益2,5543,5623,8704,6165,138P/E21.716.515.813.512.7非控股权益849099110122P/B1.851.341.231.030.93总权益2,6383,6523,9704,7265,260分红收益率1.19%1.18%1.43%1.68%1.78%EV/EBITDA19.3513.5813.1711.7111.11资料来源：公司资料，华泰香港预测资料来源：公司资料，华泰香港预测 中粮包装（906.HK） 华泰香港投资评级标准 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数