整合效果显著，盈利大幅提升

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 5 页 证券研究报告 卧龙电气(600580)年报点评 整合效果显著，盈利大幅提升 2014.4.21 姚玮(首席分析师) 姬浩(助理研究员) 电话： 020-88836125 020-88831169 邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn jih_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110002 事件： 4月21日晚，公司发布2013年年报：合并报表调整后，实现营收57.28亿元，同比增长9.37%；归属于上市公司股东的净利润3.64亿元，同比增长55.3%；归属于上市公司股东的扣非净利润2.46亿元，同比增长374.64%；EPS0.33元。公司拟每10股派现金1元（含税）。 点评：  ATB盈利超预期，整合协同效应凸显。2013年ATB实现净利润2.35亿元，超出业绩承诺数近50%，归母净利润2.17亿元，占公司2013年净利润的60%。公司电机毛利率同比提升2.47个点，综合毛利率同比提升3.76个点；ROE10.68%，较合并前提升6个点。公司盈利能力大幅提升主要得益于公司与ATB 在市场营销、生产制造、技术研发、零部件采购等方面的协同效应凸显。2013年，公司实现与ATB营销网络平台共享， BROOK品牌电机在国内生产制造大幅降低人力成本。另外，通过零部件采购协同，在转定子、灰铁铸件、轴承等主要零部件的采购成本得到明显下降。我们预计随着整合的继续深入，公司研发、销售、生产端的效益还将进一步体现。  变压器、蓄电池业务复苏，光伏电站开发获突破。2013年公司变压器业务实现营收7.52亿元，同比增长23.58%；毛利率23.35%，同比提升7.22个百分点；合计贡献净利润约1771万元，整体实现扭亏为盈。主要由于公司在国网输变电设备集采以及高铁、地铁牵引变压器实现突破。蓄电池经历12年行业环保整顿,13年生产经营恢复，卧龙灯塔电源实现营收2.64亿元，净利润3590万元。此外，公司光伏电站储备规模已达78MW，公司凭借浙江地缘、先发优势，后续有望继续扩大规模。电站建设期可带动公司光伏逆变器、配电变压器销售，建成后还能为公司带来稳定电费收入。  电机电控一体化战略发展，未来向多个新兴领域打开成长空间。公司发展战略已实现普通电机向高效电机，中小电机向大型电机转换，未来有望进一步在海内外寻求电机控制及自动化公司，依托欧洲、日本、杭州研究院架构建立，迅速提升公司电机及电机控制一体化业务体量和层次。未来电动汽车、机器人、油气设备等新兴下游都将成为公司重要业务爆发点，电机控制业务将大幅提升公司估值和市场空间。  盈利预测与估值：预计公司14-16年EPS分别为0.45、0.59、0.74元，当前股价对应17、13、10倍PE。维持“强烈推荐”评级。  风险提示： 收购整合不达预期风险、毛利率下滑风险、汇率风险。 强烈推荐(维持) 现价： 7.64 目标价： 9.00 股价空间： 18% 电力设备与新能源行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 卧龙电气 -3.3 26.7 4.4 电力设备 -1.4 9.5 2.0 沪深300 1.3 1.0 -10.6 基本资料 总市值（亿元） 84.844 总股本（亿股） 11.105 流通股比例 62% 资产负债率 56% 大股东 浙江卧龙舜禹投资有限公司 大股东持股比例 38% 相关报告 -卧龙电气（600580）点评报告：光伏电站开发再获突破，业绩增长添新动力-2014.1.23 -卧龙电气（600580）点评报告：13年业绩略超预期，资产整合协同效应凸显-2014.1.20 -卧龙电气（600580）点评报告：三度入围推广目录，高效电机销售盈利双提升-2013.12.8 0100200300400500600-40%-20%0%20%40%60%80%2013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03成交金额 卧龙电气 沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 5 页 主要财务指标 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 5727.65 7284.56 9225.55 11715.42 同比(%) 9.37% 27.18% 26.65% 26.99% 归属母公司净利润 364.03 504.80 656.91 823.50 同比(%) 55.30% 38.67% 30.13% 25.36% ROE(%) 9.40% 12.14% 13.78% 14.91% 每股收益(元) 0.33 0.45 0.59 0.74 P/E 17.83 16.81 12.92 10.30 P/B 1.81 2.08 1.80 1.54 EV/EBITDA 17.90 10.64 8.97 7.78 图表 1 收购促营收上一个台阶 图表 2 整合协同提升盈利能力 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 图表 3公司三大主业毛利率稳步提升 图表 4期间费用率呈上升趋势（%） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000营收(百万元) 营收同比增长率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035040019992001200320052007200920112013归母净利(百万元) 归母净利同比增长率 051015202530354020092010201120122013 电机及控制装置(%) 变压器(%) 蓄电池(%) 0246810121416182020092010201120122013销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 销售期间费用率(%) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 5 页 卧龙电气（600580）点评报告 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2013 2014E 2015E 2016E 现金流量表 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 4856.51 6256.27 7685.81 9978.71 经营活动现金流 270.49 515.16 572.49 738.89 现金 1559.72 2066.12 2460.11 3212.40 净利润 406.54 549.80 708.91 878.50 应收账款 1701.36 2185.37 2767.67 3514.63 折旧摊销 0.00 291.45 340.49 408.63 其它应收款 72.53 135.60 171.92 287.51 财务费用 138.34 134.82 201.29 281.33 预付账款 99.65 191.73 177.29 291.33 投资损失 -16.53 -19.00 -21.00 -23.00 存货 1099.72 1328.50 1665.49 2108.09 营运资金变动 -241.12 -441.91 -657.20 -806.57 其他 323.53 348.95 443.34 564.76 其它 -16.75 0.00 0.00 0.00 非流动资产 4032.27 4632.87 5410.94 6426.56 投资活动现金流 -955.28 -872.44 -1097.67 -1401.37 长期投资 350.15 378.15 407.15 437.15 资本支出 420.34 583.72 746.35 985.64 固定资产 2236.41 2596.92 3107.53 3782.87 长期投资 27.90 26.66 29.21 30.28 无形资产 614.44 742.49 908.89 1127.11 其他 -507.04 -262.06 -322.11 -385.45 其他 831.28 915.31 987.38 1079.42 筹资活动现金流 932.91 -401.70 -358.76 -210.98 资产总计 8888.79 10889.14 13096.75 16405.26 短期借款 726.02 -261.77 -67.49 132.25 流动负债 3749.66 5301.23 6910.02 9431.12 长期借款 436.48 -91.24 -73.72 -57.47 短期借款 1561.77 2565.38 3775.81 5533.82 其他 -229.59 -48.68 -217.55 -285.77 应付账款 894.74 1319.42 1456.39 2057.10 现金净增加额 -22.37 -758.98 -883.94 -873.47 其他 1293.15 1416.43 1677.81 1840.20 非流动负债 1257.43 1156.41 1085.20 1027.42 主要财务比率 2013 2014E 2015E 2016E 长期借款 707.65 616.41 542.68 485.22 成长能力 其他 549.78 540.00 542.51 542.20 营业收入增长率 9.37% 27.18% 26.65% 26.99% 负债合计 5007.09 6457.64 7995.21 10458.54 营业利润增长率 76.40% 94.09% 33.75% 26.89% 少数股东权益 299.57 344.57 396.57 451.57 归属于母公司净利润增长率 55.30% 38.67% 30.13% 25.36% 归属母公司股东权益 3582.13 4086.93 4704.97 5495.16 获利能力 负债和股东权益 8888.79 10889.14 13096.75 16405.26 毛利率 22.97% 24.01% 24.78% 25.02% 净利率 7.10% 7.55% 7.68% 7.