线上成业绩增长最大引擎；向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年4月14日 [table_main] 公司点评报告模板 线上成业绩增长最大引擎；向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期 探路者（300005.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司发布年度报告和2014年一季报。（1）2013年收入14.45亿，同比增30.7%；营业利润2.68亿，同比增38.6%；净利润2.49亿，同比增47.5%；EPS为0.59元。（2）Q4当季收入6.13亿，同比增27.3%；营业利润1.12亿，同比增43.1%；净利润1.07亿，同比增22.6%。（3）2013年Q1收入3.18亿，同比增16%；营业利润0.88亿元，同比增28.7%；归属于上市公司的净利润0.78亿，同比增31.5%。分红预案：每10股送红股2股（含税），同时每10股派发现金股利2.5元（含税）。与此同时，公司对14年经营计划如下：探路者品牌净新开店不少于150家，Discovery品牌净新开店不少于60家，预计实现营业收入不低于18亿元，同比增25%，净利润3.15亿元，同比增27%。  电商平台发展迅猛，弥补线下收入增速放缓影响。2013年14.45亿收入主要由探路者主品牌贡献，阿肯诺和Discovery仍处于培育期（13年收入贡献分别为318万元和259万元）。从渠道看，13年公司将经销商纳入线上分销平台，大力发展电商渠道，线上分销商已超300家，收入达2.8亿，同比增148.7%，收入占比已达19.3%。线下渠道新增219家达1614家，其中直营店195家，加盟店1419家；13年线下传统渠道渠道11.65亿，同比增17%。从产品看，服装和鞋品仍是主要品类（收入占比93.5%），保持了30%以上的销售增速，装备收入增速有所放缓。  13年营业利润率高于收入增速源于严控费用。13年毛利率下滑0.9个百分点至50%，结合其分区域毛利率情况，华北地区8.2亿收入（增49%）、毛利率大幅提升7.7个百分点至61%，我们估计主要源于直营电商占比快速提升；其他批发为主区域毛利率下降幅度更大。严控费用下利润增速超过收入增速：销售费用同比增23.6%至2.53亿，主要来自于销售规模扩大带来的人工费用、市场推广和商场费用的刚性增加；管理费用同比增15.5%至1.57亿，主要源于人员费用和研发费用的增加。14年Q1毛利率保持稳定，并继续严格控制费用，销售费用同比增7.5%至0.47亿，管理费用同比增1.9%至0.27亿。  大环境不佳背景下，探路者给予经销商授信略增加；但依然处于非常良性水平。13年经营性现金流净额2.18亿，同比下滑3%：受经销商授信加大的影响，13年应收账款和应收票据总计为1亿（较去年同期增0.56亿），同比增128%，远高于收入增速，周转率天数增加了近一倍到18天；存货2.9亿（较去年同期增1.28亿），源于皮肤衣等产品提前入库。2014年Q1经营性现金流净额为-1.2亿，较去年同期减少0.68亿：其中存货较年初增加24%至3.6亿，应收款项较年初增加18%至1.18亿。  向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期。公司在2013年中期提出该战略，并注册1亿成立天津新起点投资管理有限公 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.04.14 A股收盘价(元) 20.60 A股一年内最高价(元) 26.45 A股一年内最低价(元) 14.31 上证指数 2131.5 市净率 8.46 总股本（万股） 42462 实际流通A股(万股) 25860 限售A股(万股) 16601 流通A股市值(亿元) 53.27 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 050100150200250300350400-40%-20%0%20%40%60%80%100%成交金额探路者上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 司。2013年公司对外投资额共4916万，其中，收购Asiatravel 14.15%股权耗资3941万，即收购绿野14.6%股权约耗资975万（按合同分期付款、后期仍有股权支付款）。如何推动三方的资源整合互补和用户的共享挖掘，整合仍在推进中。  投资建议：结合2014年两次订货会增速、以及电商业务发展速度，我们预计2014、2015年收入增速20%、20%，净利润增速36.8%、20.7%，EPS分别为0.78元、0.94元，对应PE分别为26.5、21.9倍；考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期，维持对公司推荐评级。  短期股价表现的催化剂：本周“绿野优品”的发布以及后期智能穿戴新品的推出。潜在风险在于线上快发展同时，线下加盟业务存在不确定性。 表 1：历史订货会数据及订单执行率测算 单位：百万 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 年度 年度 年度 年度 上半年 上半年 上半年 上半年 下半年 下半年 下半年 下半年 订货额 877 1,425 1,998 2,095 290 482 725 780 587 943 1,273 1315 YOY 77.20% 62.50% 40.20% 4.85% 51.83% 66.21% 50.41% 7.59% 93.10% 60.60% 34.99% 3.30% 加盟 424 1,099 1,464 380 544 424 719 920 YOY 33.20% 43.16% 69.60% 28.00% 直营及电商等 163 326 535 102 182 163 224 353 YOY 64.10% 78.43% -100.00% 37.40% 57.60% 营业总收入 754 1,106 1,445 249 380 514 613 504 726 931 YOY 73.60% 46.70% 30.71% 61.90% 52.40% 35.30% 19.70% 80.10% 44.05% 28.24% 订单执行率 103.50% 93.50% 87.14% 103.60% 95.00% 83.00% 103.50% 92.76% 89.00% （订单执行率测算：收入/(订货额*83%)） 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表 2：探路者（300005.SZ）逐季业绩增速（百万元） 指标 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 营业收入 179.1 244.4 481.2 274.1 239.9 318.6 612.7 318.1 同比 34.24% 35.43% 48.56% 36.47% 33.96% 30.34% 27.35% 16.03% 营业成本 91.8 126.4 229.1 136.6 126.7 161.2 297.8 159.4 同比 37.63% 32.61% 30.81% 43.66% 38.04% 27.57% 30.00% 16.68% 销售费用 37.1 56.4 77.1 43.4 43.7 67.6 98.6 46.6 同比 76.20% 31.93% 132.81% 26.21% 17.83% 19.94% 27.87% 7.49% 管理费用 21.5 31.6 60.3 26.5 29.7 46.0 54.5 27.0 同比 19.71% 45.01% 59.15% 19.23% 38.18% 45.25% -9.67% 1.88% EBIT 34.3 29.6 76.5 65.9 39.2 43.6 109.2 84.7 同比 27.16% 142.48% 31.58% 37.08% 14.30% 47.34% 42.75% 28.45% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 财务费用 -1.1 -1.2 -1.5 -2.1 -2.3 -2.8 -2.4 -2.8 资产减值损失 -7.5 0.0 33.4 0.0 -0.6 -0.6 45.6 0.0 营业利润 35.4 30.8 78.0 68.0 41.5 46.4 111.6 87.5 同比 26.78% 134.07% 32.42% 39.16% 17.37% 50.74% 43.13% 28.73% 加：营业外收入 0.1 0.4 2.2 3.0 3.1 1.9 7.3 4.3 减：营业外支出 0.1 0.0 0.2 0.1 0.3 0.1 0.3 0.1 利润总额 35.4 31.2 80.0 70.9 44.4 48.1 118.6 91.7 同比 26.88% 136.89% 33.01% 45.03% 25.56% 54.31% 48.31% 29.25% 减：所得税 17 9 -7 12 7 10 12 15 净利润 18.6 22.1 87.0 59.0 37.4 38.5 106.5 76.3 同比 -21.94% 114.72% 63.14% 45.12% 101.17% 74.73% 22.43% 29.40% 母公司所有者净利润 18.6 22.1 87.4 59.1 37.5 45.0 107.2 77.7 同比 -21.89% 115.16% 63.78% 45.33% 102.01% 103.73% 22.65% 31.53% 完全摊薄EPS 0.00 0.06 0.00 0.17 0.00 0.11 0.00 0.18 盈利能力 毛利率 48.73% 48.31% 52.39% 50.16% 47.17% 49.41% 51.39% 49.88% 营业利润率 19.75% 12.59% 16.20% 24.80% 17.31% 14.56% 18.21% 27.51% 销售净利润率 10.37% 9.02% 18.09% 21.52% 15.57% 12.10% 17.39% 24.00% 所得税率 47.47% 29.23% -8.84% 16.81% 15.84% 19.87% 10.15% 16.72% 费用控制能力 销售费用率 20.73% 23.06% 16.02% 15.82% 18.24% 21.22% 16.09% 14.65% 管理费用率 12.01% 12.94% 12.54% 9.65% 12.39