本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 横店东磁（002056） 公司研究/动态报告 报告摘要：  公司磁性材料业务遭低估，估值体系需要重建 目前公司磁性材料下游需求不再以黑白电为主，而是已经完全转换到以汽车自动化、3C消费电子和新能源汽车等高附加值产业。其中涉及汽车自动化等占比约39%、3C及新能源汽车相关占比约38.6%，其他为黑白电。  磁性材料业务产品结构优化助其保持较高毛利 公司磁性材料业务高毛利主要是由于公司不断优化产品结构同时延伸至磁性材料上游的预烧料生产。公司2013年永磁材料销售收入同比上升9.73%，毛利率上涨3.28个百分点至35.5%。永磁产品毛利率提升主要是由于其高附加值的9系磁材销售占比由2012年的小批量试产增至2013年的35%以上，未来还有进一步提升的可能。而软磁业务虽然2013年营收略有下降，但其净利水平却大幅提升。未来软磁业务将不简单粗暴的提升产能，而是转向高端定制为主，毛利率水平有望进一步提升。  公司具备全国最大预烧料生产基地，高端磁材经济稳定生产的基础 公司磁性材料毛利率较高的另一原因是公司是目前国内最大的预烧料生产基地，这是经济生产高端磁性材料的基础，使成本具有较大优势，也有效保证公司产品质量的稳定性。年产能达到15万吨，其中约10.5万吨（70%）专供公司内部使用，且使用价格为对外销售的最低价格。  电机磁瓦与汽车自动化密切相关，技术及成本优势提升市占率 电机磁瓦是公司永磁材料的主要产品，主要应用于汽车自动化，且传统汽车与新能源汽车上均需要使用，并且汽车自动化比例在提高。汽车自动化中应用的磁材用途包括ABS传感器、CVT用电动机、交流发电机等，公司在电机磁瓦方面的技术、成本优势将使其在此高端领域市占率不断提升，2010年时，高端电机磁瓦公司市占率约为10%。  软磁应用广泛，专业化定制提升毛利，已间接进入特斯拉和苹果产业链 公司2013年共生产软磁材料1.86万吨，涉及一系列高附加值的成长行业，主要有智能手机、网络通讯领域、新能源、汽车电子、云计算、物联网及LED照明市场等一系列未来高速成长的板块。公司软磁业务未来以提供多元化定制为发展方向，虽然营收增长有限，但盈利能力有望大幅提升。公司目前已间接进入苹果、特斯拉等产业链，主要为期提供iPhone及ipad内的磁芯产品和特斯拉的自动控制系统。  风险提示: （1）磁性材料产能再次激增；（2）磁材价格大幅下降。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,269 3,675 3,932 4,097 增长率（%） 12.31% 12.42% 7.01% 4.18% 归属母公司股东净利润（百万元） 279 357 445 470 增长率（%） -226.72% 27.67% 24.90% 5.59% 每股收益（元） 0.68 0.87 1.08 1.14 PE 28 22 18 17 PB / 2.4 2.1 1.9 资料来源：民生证券研究院磁材应用近7成涉3C和汽车自动化等，估值体系应重认知 动态报告/有色行业 2014年04月14日 强烈推荐 维持评级 合理估值：24-26 元 交易数据（2014-04-14） 收盘价（元） 19.22 近12个月最高/最低 21.6/11.7 总股本（百万股） 410.90 流通股本（百万股） 410.90 流通股比例% 100.00 总市值（亿元） 78.97 流通市值（亿元) 78.97 该股与沪深300走势比较 分析师 分 析 师： 李斌 执业证号：S0100513070008 电话： (8610) 8512 7543 邮箱： libin_yjs@mszq.com 研究助理： 蔡秋实 电话： (8610)8512 7543 邮箱： caiqiushi@mszq.com 相关研究 1．《横店东磁：磁材稳增及光伏反转助2013Q3业绩持续好转》2013.10.27 2．《横店东磁：磁体业务稳定，光伏业务反转》2013.10.21 横店东磁（002056） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、磁材规模供给3C、汽车自动化等，估值体系再认知 （1）永磁铁氧体中国和世界市占分别约为20%和12%，规模优势明显 横店东磁是国内乃至全球为数不多的永磁铁氧体及软磁铁氧体产能均达到上万吨级别企业之一，并享有“中国磁都”的美誉。 根据公告，2013年公司永磁铁氧体销售量9.77万吨，占全国总量18%左右，约占全球总量的12.4%；公司软磁铁氧体销售量1.86万吨，占全国总量的5.8%左右。2012年，公司永磁铁氧体和软磁铁氧体两项业务合计营收占比约66%，其中永磁铁氧体约占46%，软磁铁氧体占约20%。 从各项业务占比来看，公司产品结构基本上没有明显变化，永磁铁氧体为公司第一大业务，营收占比达到46%，较2012年略下降1.4个百分点。公司光伏业务2013年营收占比达26%左右，较2012年增长约6个百分点，主要受2013年光伏市场受供需修复、公司新兴市场开拓以及国内政策支持等利好影响。公司软磁业务2013年较2012年营收占比略下降2.8个百分点，主要由于公司软磁业务产品结构调整所致。 图 1：公司2013年各项产品营收占比 资料来源：Wind、民生证券研究院整理 （2）公司磁材涉汽车自动化、消费电子和新能源汽车等行业，估值体系须重新认知 我们打破软磁铁氧体和永磁铁氧体划分，而是按照下游用途进行重新划分。公司磁性材料下游已不再是以传统黑、白电和老式计算机等大家传统认识的磁性材料消费领域，目前磁性材料已完全转换到以汽车自动化、3C消费电子和新能源汽车等高附加值产业为主。 目前公司磁材涉汽车自动化业务占比约39%、3C及新能源汽车业务占比约38.6%，新兴业务占比高达67.4%，而传统的黑白电业务占比已降至26.9%左右。 光伏业务, 26.0% 永磁铁氧体, 46.0% 软磁铁氧体, 20.0% 其他磁性材料, 4.0% 电池, 1.4% 模具, 0.4% 稀土材料, 0.3% 柔性覆铜板, 0.7% 煤气, 1.2% 净化器, 0.1% 其他, 2.3% 横店东磁（002056） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图 3：公司目前磁性业务中，高附加值产品占比67.4% 资料来源：Wind、民生证券研究院整理 二、产品结构调整及产业链延伸使磁材保持业内高毛利 （1）磁性材料产品结构逐渐向高附加值转移 公司2013年永磁材料销售收入同比上升9.73%，毛利率上涨3.28个百分点至35.5%。我们认为公司永磁材料营收毛利双升主要由于不断拓展客户、产品结构调整以及高附加值产品占比的提升。根据公司公告，2013年公司9材系列产品（各项性能更好）在销售额中比例提升至35%以上，达到5.2亿元以上。 （2）公司是目前国内最大的预烧料生产基地，产业链上游延伸成本优势明显 预烧料是经济生产高端永磁铁氧体的基础。根据公司公告，公司是目前全国最大的预烧料生产基地，年产能达到15万吨，其中约10.5万吨（70%）专供公司内部使用，且使用价格为对外销售的最低价格。 我们认为公司自备预烧料将带来两方面的优势：一是产品质量得到保证，其次可降低其磁性材料的生产成本，提高产品毛利率。 图 2：公司磁性材料2004-2013年毛利率基本维持景气 资料来源：Wind、民生证券研究院整理 38.8% 28.6% 9.2% 17.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%汽车自动化 3c及新能源汽车 白电 黑电 各下游占磁性材料业务比重 25%30%35%40%2004200520062007200820092010201120122013永磁铁氧体毛利率 软磁铁氧体毛利率 横店东磁（002056） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 三、电机磁瓦必将受益汽车自动化率提升 （1）电机磁瓦应用于永磁电机磁体，下游应用设计汽车自动化等高附加值领域 电机磁瓦是目前公司主要永磁产品，且传统汽车与新能源汽车上均需要使用。其应用范围广泛，包括各类汽车电机、家用电器马达、工业控制电机及电动工具电机等方面。其中汽车电机是主要应用之一，而汽车电机的应用比例与汽车自动化程度密切相关。 （2）高性能磁材应用占比逐渐提升，公司具备技术壁垒 公司是目前国内磁性材料技术龙头之一，其高性能9系产品已经量产，并具备目前最高性能的12材的技术实力。目前公司9系磁材占比已由2012年的5-10%提升至2013年的35%以上，直接提升公司永磁业务毛利率3.28个百分点。我们认为，在未来市场对磁性材料性能要求提高的情况下，9系材将逐步替代5、6系材，公司未来9系材的占比有望持续提升。 根据公开资料，目前永磁铁氧体制成的产品在汽车上应用非常广泛，特别是自动化程度越高的汽车，其内部永磁电机的使用率就越高。另外，还有部分重要的传感器同样需要永磁产品。目前汽车用永磁产品按照的磁材等级主要有5系、6系、9系和12系。目前公司的主力产品是6系，占比在50%左右，9系产品占比约35%，公司具备12材的生产能力并已小批量生产。从磁材在汽车上面的使用分布来看，目前5系和6系的中低端磁材产品应用比例已逐步降低，而9系和12系的高端产品未来应用范围很大，我们预计公司的9系产品在产量逐步释放后，有望快速的被下游厂商吸收，毛利和营收将有望双升。另外，公司磁材产品具备12材的生产能力，未来下游需求端对磁材性能有求不断提升也有望去掉部分没有强有力研发实力的中低端永磁生产厂商。 图 4：永磁铁氧体在汽车上的广泛应用 资料来源：公开资料、民生证券研究院整理 表 1：5、6、9、12系磁材磁力特性 产品 单位 FB5D FB6B FB9B FB9N FB12B 剩余磁通密度 [mT] 415±10 420±10 450±10 460±10 470±10 Br (kG) 4.15±0.1 4.2±0.1 4.5±0.1 4.6±0.1 4.7±0.1 横店东磁（002056） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 矫磁力 [kA/m] 254.6±12 302.4±12 342.2±12 278.5±12 340±12 Hcb (kOe) 3.2±0.15 3.8±0.15 4.3±0.15 3.5±0.15 4.3±0.15 矫磁力 [kA/m] 262.6±20 318.3±12 358.1±12 286.5±12 380±12 Hcj (kOe) 3.3±0.2 4.0±0.15 4.5±0.15 3.6±0.15 4.8±0.15 最大能量积 [kJ/m^3] 32.6±1.6 33.4±1.6 38.6±1.6 40.4±1.6 43.1±1.6 (BH)max (MGOe) 4.1±0.2 4.2±0.2 4.9±0.2 5.1±0.2 5.4±0.2 资料来源： 公开资料、民生研证券究院整理 四、软磁应用涉3C产品、新能源汽车电源等朝阳行业 公司2013年软磁业务营收6.48亿元，较2012年略降0.68%。公司2013年共生产软磁材料1.86万吨，基本上与2012