2.262.571.601.930.600.931.272014年3月27日香港/ 金属& 矿业中铝矿业3668 HK目标价1.60港元我们与共识有何不同市场收益购买关港币0.99元目标价格（％）（3.6）正4上/下+61.6%ü已更改先前的TP1.60港元2014年每股收益（％）（NM）中性1TP的变化不变2015年每股收益（％）（51.4）负1准备重新评估选矿厂投产，水力发电厂完成99.2％2013年生产前净亏损为2800万美元。现阶段的盈利分析毫无意义。在项目调试方面：铜选矿厂的EPC工程已完成100％，钼湿法冶金厂的EPC工程已完成99.2％。截至3月8日，选矿厂利用率已达到60％。有关p3的更多项目更新。2014年铜精矿指导价为124ktCMC的2014年铜精矿指南为124kt，钼氧化物指南为1.75kt。它已经开采了11.7公吨（40kt铜当量）矿石。由于电源调试延迟，指导低于计划的生产。 2015年铜精矿产量应正常化至218kt。计划的矿山扩建计划不在我们的评估范围内CMC计划到2016年底将Toromocho的选矿速度从95ktpd扩大到145ktpd，产生的资本支出为13.2亿美元，导致Cu的产量从估计的224kt增长到2018年的329kt。如果我们将这一因素纳入我们的假设中，在其他所有条件不变的情况下，基于DCF的矿山寿命价值将从1.60港元/股升至2.08港元/股。专注于FCF的产生，因为PAT误导了CMCCMC将在5年内（2014-18年）贬值其全部35亿美元的项目资本支出，而正常化后的20-25年将贬值。因此，净利润将受到压抑，但我们认为投资者应将注意力集中在该矿山在此期间产生的自由现金流上，这将平均每年7.72亿美元。该股票的2015年EV / FCF平均市盈率仅为5.0倍，而全球铜矿同业的市盈率为16.6倍。维持买入。中铝矿业不同LT铜价的隐含价值关键库存数据（港币/港元）3.53.02.52.01.51.00.50.0隐含铜价当前股价5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000（美元/吨）资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：彭博社；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第9页的附录中找到分析人员认证和重要披露库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）+852 2825 1823YE Dec（美元m）2012A 2013E 2014E 2015E收入0 0 823 1,422建议净利润（15）（28）（244）90经常性每股收益（美元）0.00 0.00（0.02）0.01事先记录每股收益（美元）0.00（0.01）0.00 0.01g每股收益est（％）nm nm nm nm 9.3EPS增长（％）nm nm nm nm经常性市盈率（x）阴性阴性18.8股息收益率（％）0.0 0.0 0.0 0.0EV / EBITDA（x）负10.5 4.4单价（x）3.6 2.4 3.6 3.0净债务/权益（％）588.9 408.1 582.2 349.4净资产收益率（％）（4.0）（5.3）（40.7）17.33月13日6月13日9月13日12月13日14年3月111.321.12(9)0.92(29)0.72 (49)（港元）中铝矿业相对恒生指数（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）4.2（7.5）（22.7）相对国家（％）8.6（1.4）（19.9）下一个结果2014年8月交易上限（百万美元）1,702平均每日3m营业额（百万美元）0.2自由流通量（％）15大股东中铝（85％）12m高/低（HKD）1.38 / 0.753m历史性卷。 （％）54.7ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）13,335 中铝矿业3668 HK库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）2法国巴黎银行2014年3月27日投资论文我们认为CMC的净收入估计会产生误导，因此投资者应将注意力放在自由现金流上。CMC在Toromocho项目上的3.5亿美元资本支出将在短短五年内贬值，从而导致净收入估计下降。我们估计2014年的净亏损为2.44亿美元，2015年的净收入为9000万美元，2016年的净收入为1.18亿美元。但是，按照正常的折旧时间表，2014年的净收入分别为1.094亿美元，2015年的4.47亿美元和2016年的4.77亿美元。 ，其他所有条件都相同。我们预计，CMC的自由现金流在2014年将为2.52亿美元，在2015年为8.86亿美元，在2016年为9.01亿美元。在正常的折旧基础上，CMC是最便宜的铜库存之一：其交易价格是2015年预期市盈率的4倍，而全球同业/行业平均水平是13倍，2015年EV /调整后FCF的市盈率是5倍，而全球行业平均水平是17倍。 BNPP和彭博社的共识估计。催化剂首批精矿出货以及铜精矿厂和钼湿法冶金厂的持续调试和稳定化是股价上涨的潜在关键催化剂。在发生这些事件之后，CMC将不得不在生产期间交付每单位铜精矿的指导运营成本，这将进一步验证我们的论点，即该库存具有很高的价值。通话风险基于DCF的TP的风险包括矿山佣金的延迟，铜价低于预期以及矿山的运营成本高于预期。公司背景主要假设中铝矿业公司（CMC）正在秘鲁中部利马市以东约140公里处开发其Toromocho项目。根据JORC标准，该项目的探明和可能储量估计包含730万吨铜，29万吨钼和10,500吨银。 Toromocho是铜开采项目中全球第二大的预生产铜项目（基于已探明和可能的铜矿石储量），并将于今年开始生产铜精矿。主要业务（2014E收入；法国巴黎银行估计）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性钼7.2％银7.3％铜85.5％基本案例净收入（244）90铜价变化10％（194）176 21 94白银价格变化10％（239.2）98.8 2 9基本案例自由现金流252886铜价上涨10％306973 21 10白银价格变动10％257894 2 1主要主管熊卫平博士56董事长兼非执行董事彭怀生博士48首席执行官兼执行董事梁云兴女士39岁，首席财务官兼执行董事资料来源：法国巴黎银行估计铜价变动10％将对2014E和2015E收益造成21％和94％的影响，其他所有条件都相同。白银价格变动10％将影响2014E和2015E收益2％和9％，其他所有因素均相同。铜价变动10％将对2014E和2015E FCF的影响分别为21％和10％，其他所有条件都相同。白银价格变动10％将对2014E和2015E FCF造成2％和1％的影响，其他所有条件都相同。2014E 2015E 2014E 2015E（美元百万）（美元百万）（％）（％）年龄标题2014年2015年铜（美元/吨）6,7506,500氧化钼（美元/吨）10.2511.20银（USD / oz）20.020.0 中铝矿业3668 HK库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）3法国巴黎银行2014年3月27日2013年盈利回顾和矿山状况生产指导：CMC预计2014年铜精矿产量为497.5kt，其中包含约124kt铜，氧化钼为1.75kt。项目建设：Toromocho项目于2013年12月10日开始调试。铜选矿厂的EPC工程已完成100％。钼湿法冶炼厂的EPC工程的99.2％已完成，预计将于2014年4月完成建设。矿业：截至2014年3月8日，预剥离量达到970万立方米，开采的铜矿石量为1170万吨（40kt含铜当量），其中1.6mt（5kt含铜当量）被移至初级破碎机。铜选矿厂：截至2014年3月8日，铜选厂的调试已完成83.6％，钼厂预计于2014年4月进入调试阶段。同样，截至3月8日，铜选厂的利用率已达到设计产能的60％。卡亚俄港口设施：截至2014年2月28日，传送带和装船机的工程和采购已完成100％，工程建设已完成99.51％。预计2014年3月完工。该港口的预调试预计于2014年3月底开始，预计于2014年5月投入使用。2014年5月之前，将出售铜精矿通过现有港口批量运输。Morochocha镇安置：截至2014年2月，已有835个家庭（约906个家庭中的92％）已从Morochocha旧镇搬迁到Carhuacoto新镇。管理层预计，到2014年底，将有98％的居民搬迁到新市镇，整个移民安置工作将于2015年完成。电源供应：2013年10月15日完成了220kV电源的建设。石灰厂：石灰厂项目的98％工程，86％采购和2％的建设已于2014年2月28日完成，预计到2015年5月将全部完成。从2014年1月起，主要的建筑承包商已已动员，大多数承包商已于2014年3月开始施工，包括打桩工程。在石灰厂竣工之前，CMC将购买石灰以促进Toromocho加工厂的当前生产。净收入具有误导性；专注于自由现金流CMC对于Toromocho的前期初始资本支出为35亿美元。该公司计划在与秘鲁政府达成的稳定安排的前提下，在五年内对全部金额进行折旧。因此，年折旧额将超过7亿美元，而不是“正常”折旧时间表下的1.5亿美元至1.75亿美元，这将对净收入产生负面影响。 中铝矿业3668 HK库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）4法国巴黎银行2014年3月27日1,1101,3271,084附表1：五年和25年折旧时间表的净收入，其他所有条件都相同（美元m）净收入（BNPPe）净收入（按标准折旧计算）7006005004003002001000(100)(200)(300)2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E附表2：五年和25年折旧时间表中的自由现金流量，其他所有条件均相同（美元m）FCF（BNPPe）FCF（归一化折旧）1,00090080070060050040030020010002014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：法国巴黎银行的估算资料来源：法国巴黎银行的估算虽然我们估计净收入为负2.44亿美元（2014年），9000万美元（2015年）和1.18亿美元（2016年），但折旧率更加规范的净收入将分别为1.09亿美元，4.47亿美元和4.77亿美元，比上一季度平均增长4-5倍三年期限（图表1）。矿山生产得到优化，以提高股东价值，积极发展我们认为，CMC的Toromocho矿山扩建计划非常积极。首先，它旨在优化和最大化矿山的产量，从而提高矿山现金流量并延长矿山的净现值。其次，我们认为结构性铜的过剩将从2017年底开始逐渐减少，可能导致铜价出现周期性反弹。从这个角度来看，拟议的调试时间表非常适合铜价周期的最有效点，并应有助于增加现金流量。附件3：铜产量–扩建前/扩建后（千吨）4003503002502001501005002014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E附表4：自由现金流-扩张前/扩张后，其他所有条件均相同（美元m）FCF（BNPPe）FCF（扩展后）16001,4001,2001,0008006004002000(200)(400)2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：法国巴黎银行的估算资料来源：法国巴黎银行的估算图3显示了拟议的矿山扩建项目投产后，Toromocho的铜矿产量变化。尽管CMC已指导在2016年第三季度调试增产，但我们的分析假设2017年第一季度为增产的第一阶段。图4显示了在拟议的矿山扩建前后，Toromo