中铝矿业：价值浮现

不适用香港/ 金属& 矿业中铝矿业3668 HK目标价1.60港元我们与共识有何不同市场收益购买关港币1.08目标价格（％）1.70正3上/下+48.1%ü已更改先前的TP1.60港元2013年每股收益（％）（9）中性2TP的变化不变2014年每股收益（％）（35）负1涌现的价值Toromocho项目投产按计划进行根据中国铝业（CMC）的数据，Toromocho项目的资本支出已完成90％。按照工作分解，工程，土木和混凝土工程已完全完成，而机械/材料采购，工地建设，安装工程和尾矿坝则分别完成了99％，82％，70％和88％。预调试已经开始，到12月将首先进行调试该项目有望按计划于13年第4季度投产。矿山的预调试工作于8月开始，机械完工日期定为10月31日。 CMC计划在12月15日之前生产第一批精矿。我们认为该股票已准备好重新估值，不会宣布任何资本支出修订，也不会延迟。维持买入：随着调试临近，价值将显现我们以12％WACC和长期铜价USD6,000 /得出的Toromocho矿的开采年限DCF估值CMC，得出目标价HK $ 1.60。该股票的隐含长期铜价仅为5300美元/吨，比现货铜价低39％。价值应随着调试临近而降低，执行风险折扣将降低。拟议的扩张不抵消上行潜力目前，我们忽略了拟议中的2014-16年矿山扩建对收益/价值的影响，这将使Toromocho的矿山精矿产能增加45％，而额外资本支出为1.32亿美元。虽然它将将年付精矿的金属含量从223kt增加到329kt，并将矿山的寿命从32年减少到26年，但它也可以带来矿山现金流量并提高项目的净现值。如果考虑拟议的扩张，我们的项目净现值将增长19％，至每股1.90港元。中铝矿业不同LT铜价的隐含价值（港币3.53.02.52.01.51.00.50.0关键库存数据叶12月（百万美元）免责声明附录适用于非美国经纪人（BNP Paribas Securities（Asia）Ltd）分析师的免责声明和披露法国巴黎银行（亚洲）有限公司Kunal Agrawal，+852 2825 1823，kunal.agrawal@asia.bnpparibas.com。经营业绩0591,3311,429建议净利(15)(94)4083经常性每股收益（美元）0.00(0.01)0.000.01事先记录每股收益（美元）0.00(0.01)0.000.01g每股收益估算（％）0.00.00.00.0每股收益增长（％）(10.3)376.8(142.0)109.0经常性市盈率（x）3668 HK3668 HK46.922.4法国巴黎银行表示：0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）3668 HK3668 HK5.04.0在过去的12个月中，它从该公司获得了投资银行服务的补偿。1.92.92.72.4净债务/权益（％）231.4436.6336.4200.72013E(2.6)(13.5)5.911.313年1月13年4月马来西亚1.91(9)1.71(19)1.51(29)1.31(39)1.11(49)0.91(59)（港元）中铝矿业相对恒生指数（％）股价表现1个月3个月12个月绝对值（％）(3.6)(13.6)–相对国家（％）(3.5)(22.6)–下一个结果2013年10月交易上限（百万美元）1,857平均每日营业额3m（百万美元）0.1自由浮动 （％）0大股东中铝（85％）12m高/低（HKD）1.75/1.033m历史性卷。 （％）26.2ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）13,335资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估$5,000$5,500$6,000$6,500$7,000$7,500$8,000隐含铜价（美元/吨）优先股我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。/ sh）中铝矿业-隐含铜价 当前股价2.62.92.02.31.41.71.0股票代号+852 2825 1823 由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第7页的附录中找到分析人员认证和重要披露 使用项目1）中指定的股票作为基础的个人股票期货，股票期权和认股权证。投资评级和/或目标价格的变化历史股票代号2利益不适用投资论文我们认为CMC的净收入估计会产生误导，因此投资者应将注意力放在自由现金流上。CMC的3.5亿美元资本支出将在短短5年内贬值，从而导致净收入估计下降。虽然我们估计2014年的净收入为4000万美元，2015年的净收入为8300万美元，2016年的净收入为1.39亿美元，但按照正常化的折旧时间表计算的净收入将分别为3.71亿美元，4.17亿美元和4.75亿美元，在三年期间平均增长5倍（图表1）。在正常的折旧基础上，CMC是最便宜的铜库存之一：根据BNPP和BNPP，其FY14E市盈率为5倍，同行/行业平均水平为14倍，2014E EV /调整后FCF为6倍，全球行业平均水平为14倍。彭博社的共识估计。催化剂计划于13年第4季度举行的矿山开采佣金和首批精矿是股价的直接关键催化剂。在此事件之后，CMC将不得不在生产期间交付每单位铜精矿的指导运营成本，这将进一步验证我们的论点，即该库存具有很高的价值。通话风险我们基于DCF的TP的风险包括矿山佣金的延迟，铜价低于预期以及矿山的运营成本高于预期。公司背景主要假设中铝矿业公司（CMC）正在秘鲁中部利马市以东约140公里处开发其Toromocho项目。根据JORC标准，该项目的探明和可能储量估计包含730万吨铜，29万吨钼和10,500吨银。 Toromocho是铜矿开采项目中全球第二大的预生产铜项目（基于已探明和可能的铜矿石储量），并计划于2012-2016年开始生产铜精矿。主要活动：2014E收入优先股收益敏感性钼7.2％银7.3％铜85.5％主要主管 年龄标题熊卫平博士56董事长兼非执行董事彭怀胜博士48首席执行官兼执行董事梁运兴女士39首席财务官兼执行董事优先股铜价变动10％将影响2014年和2015年的收益192％和108％，其他所有条件都相同。白银价格变动10％会影响2014E和2015E收益20％和14％，其他所有条件都相同。铜价变动10％将对2014E和2015E FCF分别产生13％和9％的影响，其他所有条件相同。白银价格变动10％将对2014E和2015E FCF造成1％和1％的影响，其他所有条件相同。关键估计20132014铜（美元/吨）7,3006,675银（美元/盎司）2421适用于非美国经纪人（BNP Paribas Securities（Asia）Ltd）分析师的免责声明和披露法国巴黎银行（亚洲）有限公司Kunal Agrawal，+852 2825 1823，kunal.agrawal@asia.bnpparibas.com。适用于非美国经纪人（BNP Paribas Securities（Asia）Ltd）分析师的免责声明和披露法国巴黎银行（亚洲）有限公司Kunal Agrawal，+852 2825 1823，kunal.agrawal@asia.bnpparibas.com。（百万美元）（百万美元）(%)(%)基本案例净收入4073铜价变动10％116151192108白银价格变动10％47.482.52014基本案例自由现金流611854铜价变动10％692932139白银价格变动10％62086411 使用项目1）中指定的股票作为基础的个人股票期货，股票期权和认股权证。投资评级和/或目标价格的变化历史股票代号3利益不适用6276154755275125365274173711391851658340(94)(94)净收入具有误导性；专注于自由现金流CMC对于Toromocho的前期初始资本支出为35亿美元。该公司计划在与秘鲁政府签署的稳定协议允许的范围内，在五年内对全部金额进行折旧。因此，年折旧额将超过7亿美元，而不是“正常”折旧时间表下的1.5亿美元至1.75亿美元，这将对净收入产生负面影响。附件1：5年和20年折旧时间表的净收入库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）财务报表净收入（20年深度）净收入（5年深度）7006005004003002001000(100)(200)2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E附表2：5年和20年折旧时间表上的FCF（百万美元）自由现金流（20年级）自由现金流（5年级）1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E除税前溢利虽然我们估计2014年的净收入为4000万美元，2015年的净收入为8300万美元，2016年的净收入为1.39亿美元，但按照更规范的折旧时间表，净收入将分别为3.71亿美元，4.17亿美元和4.75亿美元-三年内平均增长5倍（图表1）。矿山生产得到优化，以提高股东价值，积极发展我们认为，Toromocho矿山的扩建是一个很大的积极因素。 首先，它旨在优化和最大化矿山的产量，从而提高矿山现金流量并延长矿山的净现值。 第二，我们认为结构性铜过剩将从2016年底开始逐渐减少，这可能导致铜价出现周期性反弹。 从这个角度来看，拟议的调试时间表非常适合铜价周期的最有效点，并应有助于增加现金流量。图3显示了拟议的矿山扩建项目投产后，Toromocho的铜矿产量变化。 尽管CMC已指导在2016年第三季度调试增产，但我们的分析假设2017年第一季度为增产的第一阶段。附表3：铜生产–扩建前/扩建后（千吨）扩充后展开前40020134E2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E图表4：自由现金流-扩张前/扩张后（美元m）扩充后展开前2,0002013E2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E2022E资料来源：法国巴黎银行估计。资料来源：法国巴黎银行估计。2022E图表4显示了在拟议的矿山扩建前后，Toromocho矿的自由现金流的变化。在2014-16财年，我们预计自由现金流将显着下降，这是由于将矿山现金流再投资用于扩张资本支出所致。但是，在2017年之后，我们估计现金流量将显着增加，这在矿山的整个生命周期中都应持续。矿山扩建，WACC和铜价对估值的影响(1,001)(1,001)457656693893721922717921699907739685712660 使用项目1）中指定的股票作为基础的个人股票期货，股票期权和认股权证。投资评级和/或目标价格的变化历史股票代号4利益不适用少数群体利益329334327少数群体利益1,475 8741,4191,2111,178合伙人$5,500$6,000$6,500$7,0009%2.102.502.903.2010%1.802.102.502.8011%1.501.802.102.5012%1.30 1.601.902.1013%1.101.401.601.90合伙人$5,500$6,000$6,500$7,0009%2.503.003.504.0010%2.102.603.003.5011%1.802.202.603.0012%1.50 1.902.202.6013%1.301.601.902.30图表5显示了中色油的股价对WACC和长期铜价的敏感度，目标价为1.60港币。图表6中所示的估值敏感性基于与图表5相同的模型，但与2017年相比产量增加了45％，因此对DCF值的影响在所有其他方面相同。这将使隐含基本情况下的DCF值提高到1.90