2014年3月26日中国顺天绿色能源[0956.HK]今年天然气的增长抵消了风电产能的下降由于财务费用高于预期，三天集团2013年的核心净利润为人民币4.79亿元，比我们的预期（人民币5.22亿元）低8％，但收入和息税前利润大体上符合预期。我们认为天然气强劲的增长将有助于抵消今年风电安装的放缓（2013年仅为99MW）。我们仍然喜欢Suntien在河北的独特业务，那里是全国空气污染最严重的地方。我们将2014年/ 2015年的盈利预测小幅下调了2％/ 5％，并将基于贴现现金流的目标价（TP）从3.47港币微调至3.30港币。保持购买.2013年业绩摘要。由于财务费用增加，调整了一次性项目（包括2000万人民币CDM减值及其他）后，核心净利润为4.79亿元人民币（同比-4％）。总收入和毛利分别同比增长26％和18％。调整后的息税前收益（不包括CDM收入）同比增长19％，基本符合预期。建议的股息意味着派息率为37％，高于预期。展望未来，管理层透露希望将股息政策稳定维持在15％左右。未来两年天然气来源的增加将推动销售增长。在零售（城市燃气）领域同比增长35％的情况下，Suntien的天然气销售增长率在2013年同比增长19％，高于我们的预期。我们预计，在天然气供应增加的推动下，2014E / 2015E天然气销售增长将保持强劲的18％/ 17％，其中包括来自内蒙古的煤制气（从今年开始，全年约2000万立方米）和来自内蒙古的煤层气。山西（2015E）。风电安装目标低于预期。Suntien在2013年仅增加了99MW的新装机容量，低于公司设定的250MW的目标。管理层的目标是今年仅增加250-300MW（包括自2013年起推迟的产能），低于我们之前的400MW预测。因此，我们将2014E / 2015E的有效产能假设下调了9％/ 15％。另一方面，2013年的使用小时数同比增长1％至2312小时，远高于主要风电运营商。管理层预计2014年的水平将与上年持平。2014年资本开支为38亿元人民币。在总资本支出中，人民币26亿元将用于风电，人民币0.8-10亿元用于天然气，其余则为其他。1资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计 首席财务官冯浩峰（分析师）(852) 3698-6319John Mulcahy-研究主管(852) 3698-6889安永会计师事务所49.5％HK $ 1.75-3.86640万美元港灯（50.5％）审核员自由浮动52W范围每天平均3M主要持股13.17亿美元3,760m市值优秀股票股价表现购买收盘价：2.75港元（2014年3月25日）目标价：3.33港元（+ 21％）风电行业人民币百万元20102011201220132014年2015年收入2,2433,1703,7024,6615,7487,629变化（同比）41.3%16.8%25.9%23.3%32.7%其他的收入8413578313630调整后息税前利润5297561,0001,1941,4131,609变化（同比）42.8%32.3%19.4%18.3%13.8%经常性净利润275374497479582676变化（同比）35.9%33.1%-3.7%21.6%16.1%经常性每股收益0.1220.1150.1540.1480.1550.180变化（同比）-5.2%33.1%-3.7%4.7%16.1%市盈率（x）19.619.714.514.814.012.0股息收益率1.1%2.6%0.9%2.1%1.1%1.3%PBR（x）1.61.41.31.21.01.0EV / EBITDA（x）18.112.39.98.67.16.2净债务/权益46.8%95.7%101.8%101.8%90.2%97.0%鱼子8.9%7.5%9.2%8.3%8.4%8.2% 2 图1：2013年业绩强调损益表（人民币百万元）1H121H13Chg（同比）2H122H13Chg（同比）20122013Chg（同比）收入1,8422,20620%1,8602,45532%3,7024,66126%电力销售57173729%5575906%1,1281,32818%天然气销售1,2441,43816%1,2061,76947%2,4493,20731%天然气管道的建设与连接6718%6765-4%7372-2%天然气运输收入及其他222411%2525-2%47494%风电服务0043%5628%5628%齿轮(1,211)(1,404)16%(1,253)(1,798)44%(2,464)(3,202)30%毛利63280227%6076578%1,2381,45918%其他净收入8112-85%(3)19不适用7831不适用VERs净收入682-98%(24)1不适用443不适用增值税退款00不适用16475%16521%其他86-29%137-45%2213-39%银行利息收入550%74-33%119-19%营业费用(87)(96)10%(162)(178)10%(249)(274)10%息税折旧摊销前利润85399016%68277614%1,5351,76715%调整后的EBITDA77798326%69176210%1,4681,74519%D＆A(228)(272)19%(240)(279)16%(468)(550)18%息税前利润62571815%44249813%1,0671,21614%调整后息税前利润54971129%4514847%1,0001,19419%财务费用(155)(185)20%(199)(239)20%(354)(424)20%应占合营企业及联营公司的损益5522-60%3418-49%9040-56%税前收益5265556%2782770%8038324%所得税(36)(84)132%29(74)不适用(7)(158)2024%税后利润490472-4%306203-34%796675-15%少数权益(129)(142)10%(117)(73)-37%(246)(215)-13%净利361330-9%189130-31%550460-16%经常性净利润30033010%198149-25%497479-4%特殊项目：61(1)不适用(8)(19)123%52(20)-137%VER收入682-98%(24)1-105%443-94%外汇收益/（损失）及其他(7)(2)-70%15(20)-230%8(22)-373%经常性每股收益（人民币元）0.0930.10210%0.0610.046-25%0.1540.148-4%每股收益（人民币）0.1110.102-9%0.058 0.040 -31%0.170 0.142 -16%资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计风险：（一）政策变化； （二）供气风险； （3）工程延误； （4）高资本支出商业模式。 3 图2：风力发电的关键假设变化分割2014年2015年风力风电装机容量（MW）合并新1,6951,995旧1,9962,396g-15.1%-16.7%平均新1,4161,653旧1,5591,939g-9.2%-14.7%平均利用时间新2,3002,300旧2,3002,300g0.0%0.0%加权平均电价（人民币/千瓦时，含增值税）新0.5460.547旧0.5420.542g0.7%0.9%资料来源：香港政府资讯科技研究中心的估计 图3：天然气的主要假设变化分割2014年2015年天然气营业额批发销量（立方米）新833916旧802890g3.8%2.9%零售销量（立方米）新8451,056旧761891g11.0%18.5%压缩天然气销量（立方米）新6774旧90125g-25.3%-41.3%总销量（立方米）新1,7442,045旧1,6531,906g5.5%7.3%资料来源：香港政府资讯科技研究中心的估计 4图4：DCF估值图5：Suntien PER波段企业 值18,301现金净额/（债务净额）（7,234）少数股东权益（1,141）公平值9,926公允价值（元/小时）2.64人民币/港元1.26目标价（港元/小时）DCF假设无风险利率3.5％风险溢价9.7％Beta 1.0股本成本13.2％税后成本债务4.9%债务/总资本60.0％WACC 8.2％终端增长率1%港币4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.019x 16x 13x10x 7x资料来源：公司，彭博社，香港国际投资研究会的估计3.3310年10月1月11日11年4月11年8月11月11日2012年2月12年5月12月9日12月12日13年3月13年6月13年10月1月14日 5 图6：关键假设（风力）分割）2007200820092010201120122013E2014年2015年风电装机容量（MW）合并612344078551,2011,3461,4451,6951,995同比变化-285.4%74.1%110.2%40.5%12.1%7.4%17.3%17.7%年度增加17317344834614599250300平均401042795098551,1041,2661,4161,653同比变化-161.4%168.1%82.7%67.9%29.1%14.7%11.8%16.8%综合发电量（GWh）812216351,2021,7512,5282,9273,2563,803同比变化-172.2%186.6%89.4%45.7%44.4%15.8%11.3%16.8%净761675551,0991,6722,4292,8453,1423,669同比变化-120.0%233.0%98.1%52.1%45.3%17.1%10.4%16.8%平均利用时间2,0452,1302,2762,3602,0482,2902,3122,3002,300同比变化-4.1%6.9%3.7%-13.2%11.8%1.0%-0.5%0.0%加权平均上网电价（人民币/千瓦时，含增值税）0.5870.5760.5580.5490.5350.5430.5460.5460.547加权平均上网电价（人民币/千瓦时，不含税）0.5020.4920.4770.4690.4570.4640.4670.4670.468同比变化--2.0%-3.0%-1.7%-2.6%1.6%0.5%0.0%0.3%（人民币百万元）收入电力销售38872655137641,1281,3281,4661,716其他000315600总38872655167651,1331,3331,4661,716齿轮(20)(37)(119)(203)(336)(450)(533)(637)(754)毛利1849146313429683800829962营业费用(8)(21)(25)(60)(73)(134)(118)(132)(154)息税折旧摊销前利润38812815217921,0251,1821,2921,509调整后的EBITDA29632324436749591,1601,2711,488D＆A(20)(35)(111)(190)(318)(409)(477)(574)(680)息税前利润1846170331473616705718829调整后息税前利润928121253356549683697808毛利率46%57%55%61%56%60%60%57%56%EBITDA利润率101%93%106%102%104%91%89%88%88%调整后的EBITDA利润率77%72%88%86%88%85%87%87%87%息税前利润率48%53%64%65%62%55%53%49%48%调整后的息税前利润率25%32%46%49%47%49%51%48%47%资料来源：公司，香港政府资讯科技研究中心的估计 6 图7：关键假设（天然气分割）200720082009 2010 2011 2012 2013