三天绿色能源（0956.HK）增加天然气扩张的资本支出

请R1在最后一页上进行分析员认证和重要披露 证券分析 顺天绿色能源（956 HK）增加资本支出以扩大天然气2018财年业绩符合预期，并派发了丰厚的股息。收入同比增长41.3％至99.75亿元人民币，这主要得益于强劲的电力和天然气收入同比增长10.4％和65.5％。 GPM读数下降4个百分点至28.7％，这是由于天然气业务的收入贡献增加。 mgmt。成功控制成本的措施表明，行政费用和财务费用均大大低于我们的估计。顺天在2H18再次确认人民币5,000万元的AR拨备，并于2018财年增加人民币1.68亿元的拨备。来自联营公司的股份盈利同比增长人民币8.11亿元至人民币2.96亿元，表明京唐液化天然气项目的盈利大幅增长。公司18财年的净利润（扣除永久性工具后）为12.40亿元人民币，同比增长31.9％。 Suntien的结果分别比我们和共识的估计高4％和1.4％。 Mgmt。派发末期股息每股人民币0.125元，派息率为37.5％，股息收益率为6.18％。尽管2018年的基数很高，但2019年的风力发电将保持可观的增长。在出色的风能资源的推动下，Suntien的风力发电量同比增长13.9％至7,676GWh，并且利用小时数刷新至历史新高的2,482。根据mgmt，尽管我们预计2019年的使用小时将减少7.3％至2,300小时。指导意见，我们认为有效容量增加24.7％至3.86GW，将推动风力发电量增长12.1％，预计风力发电量为8,608GWh。 Mgmt。计划在2019-20年度保持每年约500MW的稳定容量增加速度。燃气销量保持快速增长，同比增长30.8％。Suntien的天然气销售在2018年同比增长40.0％至2,631mcbm。 2019年首2个月天然气销量达到952mcbm，同比增长49.4％，见证了强劲的增长势头。 Mgmt。解释了强劲的增长是由煤制气转换需求驱动的，河北省政府计划在2019年再增加160万户家庭转换，从而提高需求增长的可见度。除了强劲的需求支持，我们还预计，自公司开始提高沙河地区浮法玻璃制造商的天然气关税以来，天然气销售的美元利润率将从2019年开始逐步扩大。我们估计，三天的汽油美元利润率将从0.336元人民币增加至0.343元人民币。在2019年。我们还预计天然气销量将达到3,442mcbm，同比增长30.8％，天然气销量的快速增长将使天然气板块成为更重要的利润来源。在信贷宽松市场中，将资本支出预算扩大至约人民币100万元。Mgmt。鉴于新的天然气管道获得了刚果（金）的批准，2019年的资本开支预算从70亿元人民币增加到100亿元人民币。顺天公司预算32亿元人民币用于建设多条长途管道，以丰富天然气供应来源，并为新风电场的发展准备了65亿元人民币。因此，我们估计净负债比率将从2018年的190％激增至2019年的223％，这可能会引起一些市场担忧。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E营业额（人民币百万元）7,0589,97512,32314,94717,607净利润（百万元）9401,2401,5131,7201,911每股收益（人民币）0.250.330.410.460.51每股收益（％）73.532.022.013.711.1市盈率（x）8.06.15.04.43.9市净率（x）0.90.70.70.60.5产量 （％）5.16.28.19.210.2净资产收益率（％）10.912.413.213.613.8净负债率（％）195190223254257资料来源：公司，CMBIS估计2019年3月14日资料来源：彭博社审核员：安永公司网站：www.suntien.com罗宾·肖电话：（852）3900 0849电邮：robinxiao@cmbi.com.hk中国风电Mkt。帽。 （港币百万元）8,731平均3个月的吨票（百万港元）10.4252W高/低（港元）2.96 / 1.83发行总数（百万）3,715.2 资料来源：彭博社股权结构港灯50.5％自由流通量49.5％资料来源：香港交易所分享表现绝对相对的1个月9.3％5.6%3个月11.3％0.8%六个月15.7％5.7%资料来源：彭博社1年价格表现HK $ 3.20HK $ 2.86）36.2％HK $ 2.35目标价 （前TP上行/下行当前价格买（维持）港币3.53.02.52.01.51.00.50.03月18日-5月18日-7月18日-9月18日-11月18日-19年3月19日股权研究 2019年3月14日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2Gas AR条款从2019年开始回写。顺天公司已就向沙河地区浮法玻璃制造商的燃气销售应收账款计提了人民币4.98亿元的准备金，仅应收账款仅剩约4,600万元。据mgmt。，公司计划收集从2019年起每年约1.2亿元人民币，意味着2019年可能回拨7,400万元人民币，此后每年回拨1.2亿元人民币。我们预计拨备回拨将提高Suntien的收益增长以及股息。2018年收取可再生能源补贴6.82亿元。根据mgmt。，补贴分配频率自18年第四季度以来一直在增加。截至2018年底，公司累计应收房地产补贴约23亿元，占应收账款总额的69.8％。对于2019年，鉴于政府当局的政策尚未最终确定，mgmt。对可再生能源补贴的征收速度不确定。仍在继续进行A股上市。尽管Suntien的A股上市遇到障碍，因为其资产评估代理人正在接受证监会的调查，mgmt。表示A股上市过程仍在进行中。该公司预计该上市有望在2019年底获得批准。届时，Suntien将在中国和香港拥有多个资金来源。上调目标价至3.20港元，维持买入评级。我们基于1）更新的运营详细信息，2）mgmt修订我们对2019-20E的盈利预测。指导，3）显着增加了CAPEX预算以及借款水平，以及4）AR拨备影响。因此，我们的19 / 20E每股盈利由人民币0.36 / 0.39元增长14.6 / 17.3％至人民币0.41 / 0.46元。公司目前的市盈率为5.0倍，预计2019年市盈率被低估。我们的SOTP估值是根据更新的风能和太阳能业务的DCF估值进行修订的，并针对燃气分销业务应用了25％的折让，参考了14.3倍的19财年市盈率。我们将Suntien的目标价从2.86港币上调11.9％至每股3.20港币。维持买入。 2019年3月14日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露3图1：Suntien的FY18业绩摘要同比变化估算差异（人民币，mn）2017A 2018A（％）2018E精算与我们的（％我们的评论收入7,0589,97541.3%9,4365.7%收入超出预期风能与太阳能3,1003,42210.4%3,511-2.5%风浪降低了1.4％天然气3,9576,55165.5%5,92510.6%汽油价格高于2018年销售成本-4,750-7,11649.8%-6,5358.9%毛利2,3082,86023.9%2,901-1.4%毛利符合我们的预期毛利润率32.7%28.7%-4.03ppt30.7%-2.08ppt由于天然气销售贡献增加，GPM下降了约2个百分点其他收入和收益净额8110024.4%101-0.9%销售及分销费用-0-0-1.0%-1-37.3%行政费用-453-50210.8%-604-16.9%管理成本大大低于预期其他费用-171-21928.4%-18916.3%2017年呆账拨备1.56亿元营业利润1,7642,23926.9%2,2091.3%营业利润符合预期财务费用-774-7851.4%-885-11.2%分享来自的利润21429035.6%23424.0%合资企业-1-6299.6%02787.0%合伙人21529637.4%23426.3%唐山液化天然气项目的股份收益很高极好的0除税前溢利1,2041,74344.8%1,55811.9%所得税费用-99-16869.4%-14813.5%有效税率8.2%9.6%1.4点9.5%0.14点本年度利润1,1051,57542.6%1,41011.7%减：非控股权益16530785.7%19061.7%可再生绿色债券-2928净利9401,24031.9%1,1924.0%净利润比我们的预期高4％净利润率13.3%12.4%-0.89点12.6%-0.21个百分点资料来源：公司，CMBIS估计图2：我们预计2019年风电将恢复正常化的风能资源资料来源：公司，CMBIS估计图3：我们预计风力发电将保持可观的增长资料来源：公司，CMBIS估计图4：由于煤制气转换，我们预计天然气销量将保持快速增长资料来源：公司，CMBIS估计图5：批发和零售天然气销售将成为天然气分销部门的主要增长动力资料来源：公司，CMBIS估计 2019年3月14日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图6：收益修订旧20192020新20192020更改（％）20192020收入（人民币百万元）11,08012,79912,32314,94711.2%16.8%净利润（百万元）1,3201,4661,5131,72014.6%17.3%每股收益（人民币）0.360.390.410.4614.6%17.3%资料来源：CMBIS估计图7：我们对Suntien风电部门的DCF估值DCF评估2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E并网容量（MW）4,9585,4585,9086,3086,7357,1917,6788,1988,7539,3469,978产能增长12.5%10.1%8.2%6.8%6.8%6.8%6.8%6.8%6.8%6.8%6.8%当年的额外产能（兆瓦）550500450400427456487520555593633营业额（人民币百万元）4,3664,8385,2485,5985,6976,0216,3656,7287,1117,5177,946营业额增长12.6%10.8%8.5%6.7%1.8%5.7%5.7%5.7%5.7%5.7%5.7%息税前利润（人民币百万元）2,2782,4882,6582,7922,8272,9723,1253,2863,4553,6323,819息税前利润率（％）52.2%51.4%50.7%49.9%49.6%49.4%49.1%48.8%48.6%48.3%48.1%税率 （％）11.8%12.3%12.8%13.3%14%15%16%16%17%18%19%折旧（百万元）1,5041,6931,8662,0222,1012,2212,3472,4812,6232,7722,930资本支出（人民币百万元）-5,500-3,250-2,925-2,600-2,748-2,905-3,071-3,246-3,431-3,626-3,833营运资金变动（人民币百万元）402-136-191-62-30-97-103-109-115-122-129自由现金流-1,5844891,0691,7821,7541,7521,8141,8781,9442,0122,081年份1234567891011折现系数0.930.870.810.750.700.660.610.570.530.490.46折扣自由现金流-1,4774258651,3441,2331,1481,1081,0691,031994959终值49,856终端永续增长3.00%终端EV / EBITDA7.39估价（人民币百万元）WACC计算终值49,856债务的成本4.80%终端永续增长3.0%税率15%终端EV / EBITDA7.39债务的税后成本4.1%总折扣FCF8,701调整后的Beta1.05折扣终端价值22,971市场风险溢价14.40%分部价值31,672无风险利率1.8%贴现FCF（占总额的百分比）27%股本成本17.0%终值（占总额的百分比）73%债务融资