乳制品行业专题系列之一：美国乳制品龙头迪恩食品成长路

请务必阅读正文之后的重要声明部分 乳制品行业专题系列之一 美国乳制品龙头迪恩食品成长路 评级：增持 前次： 增持 联系人 分析师 黄文婧021-20315138 王颖华 huangwj@r.qlzq.com.c S0740513120001 魏晓康 2014年3月25日 基本状况 上市公司数 5 行业总市值(百万元) 125397.00 行业流通市值(百万元) 81136.71 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 重点公司 指标 2013A 2014E 2015E伊利股份 股价(元)35.97 35.97 35.97摊薄每股收益(元)1.51 1.71 2.26总股本(亿股)20.43 20.43 20.43总市值(亿元)748 748 748光明乳业 股价(元)17.69 17.69 17.69摊薄每股收益(元)0.39 0.64 0.93总股本(亿股)12.24 12.24 12.24总市值(亿元)226 226 226 股价(元) 摊薄每股收益(元) 总股本(亿股) 总市值(亿元) 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 投资要点  由于美国的液态奶消费以巴氏奶为主，产品运输半径有限，加之上游以中小型规模的家庭式牧场为主，较为分散，因此美国各个区域都拥有自己的本地乳制品品牌。这一特点使得龙头企业需要通过并购整合来实现成长。  乳制品龙头企业迪恩食品（Dean Foods）前身Suiza Foods通过对各个地区品牌的收购，整合当地的品牌、渠道为己用，实现了快速成长，在2000年前公司共计完成43起收购；2001年Suiza Foods收购老的Dean Foods，合并之后形成了全美最大的乳制品龙头企业Dean Foods，公司拥有极强的并购整合能力。截止2012年公司实现销售规模达到115亿美元。  除了极强的并购整合能力，迪恩食品的核心竞争力还体现在：  品牌组合优化能力：确定战略性品牌组合（Silk®、Sun Soy®、International Delight® 、Hershey®’s、Land O Lakes®、Folgers® 、Jakada®、Tru Moo®、 Marie’s®和Dean®）并通过包装升级、精准广告投放、创新型的促销活动、增强与消费者的沟通等多方位的措施聚焦重点品牌组合，提升品牌形象，众多品牌成为了全美著名品牌。  高效的全国冷链运输体系：通过XataNet GPS系统，公司能够定位运输车辆的地理位置、速度、停车时长等，以此为基础进行分析优化运输线路，提升运输效率，从而能够迅速将产品从工厂输送到消费者手中。强有力的冷链运输体系是公司的核心竞争力之一。  精益管理：不断优化公司整体的供应链系统，提升内部管理效益。  虽然我国乳制品消费以常温产品为主，短期内也无法达到以大数据为基础的高效运作能力，但是我们依然可以借鉴到部分经验。首先，必须向高附加值的乳品发展，2002年以后迪恩食品的收购从各地液态奶乳制品 证券研究报告行业专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业专题报告 企业转向具有优势品牌的乳制品企业，高附加值产品才能体现出产品差异化，满足消费者的需求并实现更高的盈利；其次，必须注重品牌组合的建设，相对于单一品战略来说多品牌战略可以精准树立品牌形象并做大单一品类；如果未来巴氏奶逐步成为消费主流（短期内不太现实），全国化的龙头企业势必也是通过并购来达成的。  基于此，我们推荐国内企业在产品结构优化及品牌化建设上具有优势的伊利股份和光明乳业。  伊利股份拥有完备的全国化渠道及完善的产品结构，向上游产业链延伸布局全球奶源资源，强化奶源优势及产品结构提升，并加强与国际同行合作强化技术研发实力。公司管理层2013年完成行权，利益与资本市场一致；由于2013年1季度伊利的净利率仅4.1%，基数较低，因此我们认为1季报完全有可能超出市场预期，我们预计公司2013-2015年实现EPS1.51、1.70、2.26元，维持“买入”评级，给予49-51元目标价。  光明乳业拥有极强的产品创新能力，产品协助渠道的拓展及完善，莫斯利安的成长期以及后续产品线的跟进，使得光明依然具备较高的成长性；作为规模潜力及盈利能力俱佳的含乳饮料“一只椰子”（2013年夏天推出，预计第一个销售年度过亿规模）值得跟踪关注；预计公司2013-2015年实现EPS0.39、0.64、0.94元，维持“增持”评级，给予22.4-25.6元目标价。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业专题报告 内容目录 美国乳制品行业格局及龙头企业 ....................................................................... - 5 - 美国牛奶养殖集中于东北及西部，以高效小规模的养殖场为主导 .............. - 5 - 美国以奶农合作社为主导，强化上游对下游乳制品的议价能力 .................. - 8 - 美国乳制品行业集中度较高，品牌集中于龙头企业 ................................... - 9 - 迪恩的成长路径：不断并购而成的乳制品巨头 .................................................. - 9 - 以液态奶为主导，三大事业部三足鼎立 ..................................................... - 9 - 极强的并购整合能力成就迪恩食品的龙头地位 ......................................... - 13 - 注重品牌建设，完善品牌组合，拥有众多著名品牌 ................................. - 15 - Direct Store Delivery——无法复制的冷链供应体系 ................................. - 19 - 优化供应链体系，极强的成本控制能力 ................................................... - 20 - 品牌化、高附加值产品是发展方向 .................................................................. - 21 - 健康、营养的产品诉求点是重点 .............................................................. - 21 - 注重品牌建设、优化品牌组合 .................................................................. - 21 - 巴氏奶的全国性企业可能需要并购路径实现 ............................................ - 21 - 我国乳制品行业重点推荐龙头伊利股份和光明乳业 ................................. - 22 - 图表目录 图表1：美国牛奶主产区集中在东北部和西部 ................................................... - 5 - 图表2：美国前十大奶牛产区 ............................................................................ - 5 - 图表3：美国牛奶产量 ...................................................................................... - 6 - 图表4：美国奶牛年单产变化 ............................................................................ - 6 - 图表5：纽约州奶牛养殖场数量（千个） .......................................................... - 6 - 图表6：纽约州单个奶牛平均养殖规模（头/个） .............................................. - 6 - 图表7：纽约州养殖规模分布 ............................................................................ - 6 - 图表8：美国牛奶人均消费量 ............................................................................ - 7 - 图表9：纽约州人均饲养奶牛数量（头） .......................................................... - 7 - 图表10：纽约州人均销售牛奶量（吨） ........................................................... - 7 - 图表11：不同州原料奶用途各有不同 ............................................................... - 7 - 图表12：DFA主要为原料奶供应商，美国最大的奶农合作社 .......................... - 8 - 图表13：美国定价基准：原料奶分类 ............................................................... - 8 - 图表14：美国液态奶的市占率情况 ................................................................... - 9 - 图表15：迪恩食品最高市值达75亿美元 ....................................................... - 10 - 图表16：迪恩食品的收入规模114.62亿美元................................................. - 10 - 图表17：迪恩食品毛利率在24%左右 ............................................................ - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业专题报告 图表18：迪恩食品销售费用率逐步上升 ......................................................... - 10 - 图表19：迪恩食品管理费用率维持在4%左右 ................................................ - 10 - 图表20：迪恩食品营业利润率逐步走低 ......................................................... - 11 - 图表2