2014年3月24日中国/ 汽车& 组件长城发动机2333港币目标价HKD56.20我们与共识有何不同市场收益购买关港币35.05目标价格（％）19.2正33上/下+60.3%ü已更改先前的TPHKD56.202013年每股收益（％）1.9中性8TP的变化不变2014年每股收益（％）2.3负2H8按计划重新启动H8可能会在4月下旬重新发布GWM指出，H8的发布将与最初宣布的日期（即1月13日发布后三个月）保持一致，这与我们4月下旬的观点一致。长城汽车将在重新启动后宣布官方的H8销售目标，但在中期目标是将内部销售目标定为H8的10万辆。H6的产能将于2H14扩大H6目前在天津第一工厂生产，利用率为109％。天津第二工厂于2013年6月开始运营，将生产C50和H2。长城汽车正在调整生产线，以便为2H14的H6分配一些产能。由于SUV需求仍然强劲，因此产能增加应成为2H14的催化剂。研发成本和折旧增加；新车型专注于SUV2014年的新车型侧重于SUV，这证实了GWM的SUV品牌战略。 2013年，研发费用同比增长77％，主要是因为研发人员的工资。新工厂的折旧（H8的徐水和天津的2号）也将导致成本增加。预计2014年第一季度业绩不佳，但长城汽车仍然是首选我们预计2014年1季度业绩疲弱，因为轿车销量下降以及研发和折旧费用上升拖累利润率。但是即将到来的H8和2H14E中H6生产能力的提高应该是催化剂。长城汽车的FY14市盈率为8.2倍，较历史平均水平高出0.1SD。它仍然是我们的首选，具有60％的潜在上涨空间。行业SUV与光伏的销售比率–在中国仍然很低(%) 302520151050关键库存数据美国韩国台湾中国中国中国中国中国中国中国中国201120112011200520082011201220132014E 2015E目标资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：CAAM； CEIC;法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第10页的附录中找到分析人员认证和重要披露SUV / PV销售比例25.024.019.319.016.718.0 20.0-25.011.012.94.96.6李婷CFA+852 2825 1897叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E2015年收入41,565 55,133 67,259 77,281建议净利润5,692 8,446 10,386 12,418经常性每股收益（人民币）1.87 2.78 3.41 4.08事先记录每股收益（人民币）1.87 2.78 3.41 4.08g每股收益估算（％）0.0 0.0 0.0 0.0每股收益增长（％）53.7 48.4 23.0 19.6经常性市盈率（x）15.0 10.1 8.2 6.9股息收益率（％）2.0 3.0 3.6 4.4EV / EBITDA（x）9.9 6.9 5.3 4.0单价（x）4.3 3.3 2.6 2.1净债务/权益（％）（31.8）（38.3）（52.5）（59.6）净资产收益率（％）32.0 37.1 35.4 33.33月13日6月13日9月13日12月13日14年3月559070455035301025(10)（HKD）长城汽车与MSCI中国的关系（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（0.7）（14.9）23.4相对于国家（％）4.3（7.1）28.8下一个结果2014年3月交易上限（美元m）13,741平均每天3百万营业额（百万美元）58.3自由流通量（％）44大股东保定创新长城资产管理有限公司（56％）12m高/低（港元）50.75/25.253m历史性卷。 （％）43.6ADR股票代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（米）3,042 长城汽车2333港币李婷CFA2法国巴黎银行2014年3月24日投资论文H6是GWM的主要收入来源，由于缺乏激烈的竞争，其等待两个月的时间和不断增长的市场份额仍然保持强劲的销售增长。它的主要竞争对手是比亚迪S6，奇瑞瑞虎，吉利GX7和江淮S5，但它们的市场份额正在下降。 2H13的H6每月销售量达到了21k-23.7k，接近最大每月产能25k。天津第二工厂于2013年6月开始运营，计划生产C50和H2。长城汽车正在调整生产线，以便为2H14的H6分配一些产能。如果H8高于收支平衡，则可能是一个积极的催化剂。我们预计2014年下半年H6自身将支持22％的销售额和NP的23％的同比增长。长城汽车的FY14E P / E为8.2倍，在我们研究范围内是仅次于东风汽车（489 HK;买入; CP ：HKD10.32）。我们维持买入评级和56.20港元的目标价。催化剂H6的强劲增长和H8的重新启动。由于SUV需求仍然强劲，计划增加的H6容量应成为2H14E的催化剂。通话风险H8市场接受度低。公司背景主要假设长城汽车（GWM）的历史可以追溯到1984年从事汽车改装业务。该公司于1997年开始生产和销售皮卡车，并于2002年推出了SUV。从2003年6月起，该公司已成为中国最大的皮卡车和SUV制造商。 GWM还研究，开发和制造用于皮卡车和SUV的主要汽车零部件。主要活动SUV销量增长（％）25.0 15.0SUV销售均价增长（％）3.0 3.0资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性轿车22.4％其他，0.0％汽车零部件2.0％接客率13.8％主要主管SUV，61.8％资料来源：法国巴黎银行估计SUV过去一年一直是GWM的增长动力，我们预测其SUV销量在2014年和2015年分别增长25％和15％。尽管SUV领域的参与者增加，但我们预计2014-15年的平均售价将增长3％。2014年2015年（2014财年）最差基础最好SUV销量增长（％）(5.0)25.045.0SUV销售均价增长（％）(2.0)3.08.0每股收益（人民币）2.693.413.97每股收益变化（％）(21.1)呐16.4年龄以来标题魏建军491984主席刘平富632001副主席王凤英421991总经理 长城汽车2333港币李婷CFA3法国巴黎银行2014年3月24日在线结果结果基本上与初步数字一致。强劲的SUV销售和GPM增长从2012年的24.1％增至25.9％，带动了高增长。股息派发率保持在30％。 GPM在13年第4季度略有收窄。实际上，H6扩大了其GPM，而轿车和H5车型的合同销售拖累了GPM。由于研发费用的增加，行政费用同比增长58％。因此，13年第4季度的收入和净利润同比仅增长17％和10.8％，远低于13年第9季度。图1：2013年结果：年度比较-----------------每年--------------------------------增长-------------- BNPP差异来自共识差异来自2011201220132011201220132013E国民生产总值2013E共识（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（y％）（y％）（y％）（人民币百万元）(%)（人民币百万元）(%)周转29,03741,56554,72730.943.131.755,133(0.7)55,749(1.8)毛利6,44310,00414,18932.155.341.8毛利率（％）22.224.125.9SG＆A(2,477)(3,400)(4,643)27.437.336.5收入百分比（％）8.58.28.5营业利润3,9776,5569,57336.364.846.0营业利润率（％）13.715.817.5财务收入/（成本）2310584193.3359.2(20.4)收入百分比（％）(0.1)(0.3)(0.2)税前收益4,1316,8419,92035.865.645.0税前利润率（％）14.216.518.1税收抵免/（费用）(620)(1,119)(1,688)189.580.550.8有效所得税率（％）15.016.417.0股东应占净利润3,4265,6928,22426.966.144.58,446(2.6)8,287(0.8)净利润率（％）11.813.715.015.314.9经营性现金流4,4494,3379,03939.4(2.5)108.4股利9131,7342,49566.790.043.9股利支付率（％）26.630.530.3基本每股收益（人民币元）1.221.872.7023.453.744.5DPS（人民币元）0.300.570.82资料来源：长城汽车公司；彭博社的共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表2：2013年业绩：半年比较 半年 成长性 1H122H121H132H131H122H121H132H131H122H121H132H13（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（y％）（y％）（y％）（y％）（h-h％）（h-h％）（h-h％）（h-h％）周转12,28713,17513,83715,42845.643.528.717.0(6.9)7.25.011.5全年百分比（％）22.524.125.328.2毛利3,1183,5783,6393,85461.361.541.617.3(5.1)14.71.75.9毛利率（％）25.427.226.325.0SG＆A(893)(996)(1,126)(1,628)43.942.237.629.1(29.2)11.613.044.6收入百分比（％）7.37.68.110.5营业利润2,2572,5812,5092,22572.977.141.210.412.014.4(2.8)(11.3)营业利润率（％）18.419.618.114.4财务收入/（成本）11202133(57.9)(12.1)50.0(25.0)(75.7)85.63.859.9收入百分比（％）(0.1)(0.2)(0.1)(0.2)税前收益2,2902,6412,5602,42971.274.041.611.55.215.3(3.1)(5.1)税前利润率（％）18.620.018.515.7税收抵免/（费用）(392)(448)(473)(375)69.980.649.515.820.914.25.6(20.6)有效所得税率（％）17.116.918.515.5股东应占净利润1,8962,1912,0852,05173.473.940.110.82.515.5(4.8)(1.6)全年百分比（％）23.126.625.424.9净利润率（％）15.416.615.113.3经营性现金流2,4321,9054,9534,086(16.3)23.5103.7114.557.7(21.7)160.0(17.5)基本每股收益（人民币元）0.771.101.341.36资料来源：长城汽车公司；法国巴黎银行 长城汽车2333港币李婷CFA4法国巴黎银行2014年3月24日图表3：2013年业绩预览：季度比较中华人民共和国公认会计准则 季刊 成长性 13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（y％）（y％）（y％）（y％）（q-q％）（q-q％）（q-q％）（q-q％）周转12,28713,17513,83715,42845.643.528.717.0(6.9)7.25.011.5全年百分比（％）22.023.624.827.7毛利3