长城汽车（2333 HK）：推迟交付哈弗H8降级

长城汽车(2333香港）推迟交付哈弗H8降级由于质量问题，长城汽车（GWM）上周宣布推迟新哈弗H8的交付，管理层表示交付将延迟，直至另行通知。我们将该股评级从买入下调至持有，并将目标价下调至28港币，以反映我们对前景的担忧。前景转为负面。我们认为，短期和中期该股的情绪将转为负面，因为：a) GWM依赖单一品牌的Haval SUV，而延期将是该公司进军高端SUV领域的挫折。 b）所报告的问题本应在三个月的延误期间浮出水面，现在有可能引起潜在买家的更多关注，即哈弗H8能否达到预期； c）2014年第1季度的结果表明研发费用高于预期，并且由于技术问题尚未解决，该费用是否会在2014年第2季度恢复到正常水平尚不确定。4月销量增长也有所放缓。4月销量同比下降11％至59,273辆。轿车市场依然疲弱，销量同比下降61％至8,331辆，而SUV部门的同比增长也放缓至19.5％。尽管畅销车型哈弗H6强劲增长（同比增长71％至26,368辆），但H3 / H5和M系列分别同比下降20％和29％。下调目标价至28港元。我们之前对长城汽车的目标价（52港币）基于13倍，即比历史平均PE（2008年至今）高1个标准差。但是，在宣布延迟之后，该股票准备降级。因此，我们将目标市盈率下调至历史平均市盈率的7倍，目标价为28港元（基于2014年每股收益3.24元人民币）。我们将股票评级从买入下调为持有。投资总结十二月底201220132014年2015年2016年营业额（人民币百万元）43,16056,78468,02880,21194,988增长（％）4332201818净利润（万元）5,6928,2249,86111,69413,732增长（％）6644201917每股收益（人民币）1.872.703.243.844.51增长（％）5444201917市盈率（x）11.78.16.75.7 4.8 OCF /股（人民币）1.432.973.294.064.80市净率（x）3.12.41.91.51.3EV / EBITDA（x）10.77.56.14.83.7DPS（元）0.570.820.971.151.35产量 （％）2.63.74.45.36.2资料来源：公司数据，CER估算2014年5月12日中国/汽车保持分享目标上升空间价格价格HK $ 27.25 HK $ 28.0 2.0％（截至2014年5月9日）黄杰夫(852) 2530 830652射程（港元）26.1-51.9DVD产量%4.4最新关键数据FF股份总数（m）1,033FF（％）100FF市值（百万港元）28,154每日营业额1200万（港币百万元）331.912M波动率（％）47.01200万高/低（港元）26.1-51.9PEG FY14-16E（x）0.42013财年净资产收益率（％）33.22014财年预期市盈率（x）1.9净债务/权益2013财年（％）净现金 表现（％） 年初至今1200万 绝对(32.9)(36.3)(23.8)关系到国企指数(27.6)(25.9)(9.1)主要股东（％）保定创新长城56.0摩根大通银行5.5价格表 （港元）营业额（百万港元）60.00长城蛾3,500 恒指50.003,00040.002,5002,00030.001,50020.001,00010.005000.000Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14资料来源：彭博社，CER估计中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书公司更新 公司介绍长城汽车有限公司从事整车以及汽车零部件的制造和销售。其主要产品主要包括皮卡车，运动型多用途车（SUV）和轿车。 12月31日终（百万元）2012 2013 2014E 2015E 2016E中国/汽车损益（合并）资产负债表（合并） 12月31日终了（人民币m）2012 2013 2014E 2015E 2016E 12月31日终了（人民币m）20122013 2014年2015年2016年营业额43,160 56,784 68,028 80,211 94,988总资产42,56952,60560,49872,46386,733销售成本(33,156) (42,595) (50,696) (59,615) (70,598)当前资产25,84831,02635,35044,51256,229毛利10,00414,18917,33220,59624,391现金和ST投资6,3376,9917,82912,62519,033其他的收入(65)(22)(50)(50)(50)有价证券和ST投资124444营业费用(3,400)(4,643)(5,782)(6,818)(8,074)应收账款和票据6916561,1181,3191,561营业利润6,6639,66811,60913,85116,461存货2,6952,7643,9644,6615,520财务费用净额1058490102174其他16,11220,61122,43425,90330,111关联的P / L份额。 ＆JCE1959202020非流动资产16,72221,57925,14727,95130,504税前收益6,8419,92011,92914,23216,916长期投资4859595959税(1,119)(1,688)(1,968)(2,419)(3,045)固定资产净值14,00918,64621,87124,33826,562少数族裔(30)(8)(100)(118)(139)其他2,6652,8733,2173,5543,883净利5,6928,2249,86111,69413,732负债总额20,92624,59725,58729,36634,024息税折旧摊销前利润7,49910,64712,98115,47518,263流动负债19,31922,83923,82927,60932,266息税前利润6,6049,54711,54913,77816,317应付帐款8,69710,71210,57112,42914,719每股收益（人民币）1.872.703.243.844.51ST借款00000DPS（元）0.570.820.971.151.35其他10,62212,12713,25815,17917,547资料来源：公司，CER估算非流动负债1,6071,7571,7571,7571,757现金周转（合并）Ť营业现金流量4,337 9,039 10,010 12,367 14,590已动用总资本21,643 28,190 34,911 43,097 52,710股东权益+少数股东权益21,643 28,008 34,911 43,097 52,710 净负债(%)(29.5)(24.3)(22.4)(29.3)(36.1)资料来源：公司，CER估算财务摘要已付股息(1,036)(1,831)(2,958)(3,508)(4,120)息税前利润66.544.621.019.318.4兑换的净影响(8)(11)000净利66.144.519.918.617.4净现金流量(711)(73)2,3074,7966,408每股收益53.744.519.918.617.4资料来源：公司，CER估算保证金（％）毛23.225.025.525.725.7息税折旧摊销前利润17.418.819.119.319.2息税前利润15.316.817.017.217.2净13.214.514.514.614.5其他 （％）有效税率16.417.016.517.018.0支付比例66.144.519.918.617.4RoCE26.529.428.327.126.1平均投资回报率29.833.231.430.028.7平均ROA87.589.593.091.091.0利息保障（x）17363114128134资料来源：公司，CER估算中国光大研究有限请仔细阅读分析师和公司的披露以及最后的免责声明页2长期债务00000其他1,6071,7571,7571,7571,757全部股票股东权益21,64321,51428,00827,99634,91134,89943,09743,08552,71052,698少数股东12912121212净利5,6928,2249,86111,69413,732负债总额+ SH股票42,56952,60560,49872,46386,733折旧摊销8961,1001,4311,6961,947净现金/（债务）6,3376,8087,82912,62519,033营运资金变动(2,171)31(2,313)(587)(652)营运资金7112,0284,3424,9285,580 31财年末十二月20122013 2014年2015年2016年增长（％）收入43.431.619.817.918.4息税折旧摊销前利润61.242.021.919.218.0其他(80)(316)1,031(437)(437)投资现金流量(3,936)(6,696)(4,563)(4,063)(4,063)净资本支出(4,445)(7,133)(5,000)(4,500)(4,500)处置方式5,43612,52612,52612,52612,526长期投资的变化(3)0000换其他资产(4,924) (12,089) (12,089) (12,089)自由现金流8,27315,73514,57416,43018,653融资现金流(1,104)(2,405)(3,141)(3,508)(4,120)股本变动00000债务净变动1182(182)00 中国光大研究有限公司光大研究有限公司评级制度购买预计在未来六个月中将比基准指数高出15％以上累积预计在未来六个月中将比基准指数高出5-15％持有预期在未来六个月内表现优于或低于基准指数5％降低预期在未来六个月内表现低于基准指数5-15％预计未来六个月的卖出表现将不及基准指数超过15％分析师认证主要负责编写此报告的研究分析师在此证明–(1) 本报告中表达的所有观点均准确反映了他或她或他们对标的公司及其证券的个人观点；(2) 他或她或他们的报酬的任何部分与本报告或任何特定的投资银行职能中所表达的特定建议或观点无关，不相关，不相关或不相关。(3) 他/她/他们没有直接受到投资银行职能的监督，也没有直接向其报告；(4) 他/她/他们没有违反安静时间段内交易本报告所述证券的限制；(5) 他/她/他们不是高级职员，并且在本报告所涵盖的公司中不担任任何董事职务。揭露在本报告发布之日，本公司所拥有的金融权益（包括股权）不等于所审查上市公司的市值的1％或以上；在过去12个月内与被审核的上市公司没有投资银行业务关系；并且没有股票的做市活动。我们的员工都不是上市公司的高级职员。免责声明本报告由中国光大研究有限公司编制。中国光大研究有限公司不保证（明示或暗示）报告中所含材料的完整性，可靠性和准确性。本报告仅供一般参考，本报告的任何部分均不构成要约，邀请，广告或诱因，无论是本文或其他方式的任何证券或金融工具买卖形式。本报告中的观点如有更改，恕不另行通知。由于使用或依赖本报告的内容，中国光大研究有限公司不承担任何直接，间接，间接或附带的责任。中国光大研究有限公司及其附属公司及其各自的联系人，董事，雇员或高级管理人员可能不时在证券，认股权证，期货，期权，衍生工具或任何其他权益和/或证券或证券的承销承诺中拥有多头或空头头寸。本报告中提及的金融工具。中国光大研究有限公司的报告未考虑特定的投资目标，财务状况，风险承受能力或任何投资者的特殊需求。在订立任何投资合同之前，个人应做出判断或在必要时寻求专业建议。此处包含的信息被认为是可靠的。但是，不能保证其完整性和准确性。所有版权归中国光大研究有限公司所有，未经中国光大研究有限公司事先书面许可，不得部分或全部复制本报告或部分内容。中国光大研究有限公司