哈弗H8交付再延期、高端化破冰还需时日

公司深度报告 公司报告 公司动态跟踪报告 平安汽车2014年5月12日长城汽车 (601633) 哈弗H8交付再延期、高端化破冰还需时日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点  公司首款高端SUV哈弗H8再延期、高端化破冰不易 2014年5月8日长城汽车发布《关于哈弗H8延迟交付的公告》，指由于传动系统调校问题，部分车辆在高速工况下存在敲击音，影响整车品质，决定继续改进、不达高端品位绝不上市。 哈弗H8于2013年11月广州车展宣布定价并上市，2014年1月公告，产品存在一些问题需要改进并推迟3个月上市，4月12日再次宣布上市，5月8日宣布再次延期交付。 哈弗H8是长城汽车首款高端SUV，也是首款定价在20万以上的车，具备里程碑意义，公司认为必须达到完美品质、达到高端品位再面对消费者，因此决定再次推迟上市并暂停接受预订。本次公告并未给出明确的H8上市日期，但可以确定的是，H8一定会上市。  4月哈弗H6销量创新高，改款车陆续上市有望扭转轿车颓势 哈弗H6四月销量再创新高，由于车型老化、合资品牌下压等原因导致长城轿车及哈弗M系列四月销量大幅下滑。5月起长城轿车及哈弗SUV改款车、自动档车型将逐步上市有望扭转颓势。  盈利预测与投资评级 2014年销量预测调整：暂不考虑哈弗H8销量；由于天津二厂将提供新产能，上调哈弗H6全年销量预测。哈弗H2上市时间晚于我们此前预期，略下调了其销量预测。年内自主轿车压力大，下调长城轿车销量预测。预计2014年长城汽车整车销量同比增11.4%为85.8万辆，其中轿车销量同比降26%为15.2万辆，SUV销量同比增34.3%为56.4万台。 我们估计改进哈弗H8将产生额外研发支出，以及徐水基地折旧、工人工资等费用都将计入管理费用，我们上调了2014年全年管理费用率。 我们下调长城汽车2014年、2015年每股收益为3.15元、4.20元（原预测值为2014/2015EPS为3.81/4.72元）。下调评级为“推荐”。 高端化之路多波折，2014年或是长城汽车高端化道路上的“黎明前的黑暗”，估计2015年公司高端SUV产品有哈弗H7、哈弗H8、哈弗H9，长城汽车哈弗品牌高端化破冰之后，将迎来更为广阔的发展空间，让我们静待鲤鱼成功跃龙门。  风险提示：轿车未能恢复至预期销量；SUV新品上市后销量未达预期。推荐 (下调) 现价：28.69元 主要数据 行业 平安汽车和汽车零部件 公司网址 www.gwm.com.cn 大股东/持股 保定创新长城/56.04% 实际控制人/持股 魏建军/34.94% 总股本(百万股) 3,042 流通A股(百万股) 304 流通B/H股(百万股) 1,033 总市值（亿元） 872.87 流通A股市值(亿元) 87.29 每股净资产(元) 9.86 资产负债率(%) 41.7 行情走势图 相关研究报告 长城汽车一季报点评《一季度为业绩低点、新品上市将促业绩逐季向上》（2014.4.18） 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 wangdean002@pingan.com.cn 余 兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 Yubing006@pingan.com.cn 彭 勇 投资咨询资格编号 S1060513050002 021-38632725 Pengyong060@pingan.com.cn -40%-20%0%20%40%60%May-13Aug-13Nov-13Feb-14长城汽车沪深300 2011A2012A2013A 2014E2015E营业收入(百万元)30,08943,16056,784 71956 89132 Yo Y ( % ) 30.943.431.6 26.7 23.9 净利润(百万元) 3,4265,6928,224 9569 12791 Yo Y ( % ) 26.966.144.5 16.4 33.7 毛利率(%) 24.926.928.6 28.6 29.4 净利率(%) 11.413.214.5 13.3 14.4 ROE(%) 20.526.529.4 25.5 26.7 EPS(摊薄/元) 1.131.872.70 3.15 4.20 P/E(倍) 25.515.310.6 9.1 6.8 P/B(倍) 5.24.13.1 2.3 1.8 证券研究报告 2 / 6 长城汽车﹒公司动态跟踪报告请务必阅读正文后免责条款 一、长城汽车首款高端SUV哈弗H8再次延期交付 2014年5月8日长城汽车发布《关于哈弗H8延迟交付的公告》：在北京车展期间，哈弗H8得到业界及用户朋友的极大关注，经过三个月的整改，长城汽车对哈弗H8的精致感知及品位进行了大幅提升，但是通过近期交付后，客户反映车辆在高速工况下，传动系统存在敲击音，影响了整车品质，达不到商品车交付的条件，也证明公司在高端产品的研发、技术管理上存在不足，公司决定哈弗H8将继续整改，达不到高端品位决不上市。 这意味着长城汽车首款高端SUV哈弗H8再次推迟上市，此次公司并未给出具体改进周期及上市日期。 公司曾于2014年1月13日公告哈弗H8因8点问题而推迟3个月上市，当时我们在点评报告《晚一点出发，是为了飞得更高更远》中指出：我们判断在三个月内，哈弗H8将最主要改进2点：1）发动机的重新调校，提升运动模式与经济模式的动力差异体验；2）降低发动机及车身隔音降噪。 当时我们判断8点问题中，降噪问题是最难以在短时间内解决的一点。 此次延迟公告的3个月后公司于4月12日发布了H8上市公告，又于北京车展期间交付了一批H8新车，因此5月8日的公司发布的哈弗H8延迟交付公告属市场意料之外。 根据公告及调研情况，哈弗H8的问题是传动系统调校问题，非某个具体部件问题，导致部分车在高速工况下存在敲击音。由于系统调校问题可能需要大量试验以寻找最优解决方案，因此改进所需时间不确定，虽然此前推迟了3个月上市以整改，但事实证明3个月的时间公司尚未解决这一问题。 公司认为哈弗H8作为其首款高端SUV，也是首款定价在20万以上的车，必须达到完美品质、达到高端品位再面对消费者，因此发现问题后决定再次推迟上市并暂停接受预订。 目前公司在积极改进车型、但改进时间不确定，因此本次公告并未给出明确的H8上市日期，但可以确定的是，H8 一定会上市。 图表 1 长城汽车首款高端SUV哈弗H8上市之路多有波折 日期 事项 2014 年 5 月 8 日 由于高速工况下传动系统存在敲击声，对 H8 继续整改，延缓交付 2014 年 4 月 12 日 哈弗 H8 推迟上市 3 个月后，首批 6 城市于 4 月 12 日期接受预订 2014 年 1 月 13 日 哈弗 H8 由于存在 8 点问题推迟上市： 1.发动机调校偏保守，运动模式不明显，与经济模式差别不大； 2.车辆启动时安全带未系提示报警过早； 3.方向盘操控偏轻； 4.制动操作行程较长； 5.车门限位器档位感不清晰； 6.部分功能操作繁琐； 7.发动机噪音、路噪、风噪控制有待提升； 8.中控面板纹理单一等。 2013 年 11 月 21 日 H8 广州车展上市，定价 20.18-23.68 万元，涵盖两驱、四驱，搭载 2.0T 发动机 资料来源：公司公告、平安证券综合研究所 H8延期交付的影响：主要是短期费用增加、加重了投资者对未来能否高端化的悲观预期。 3 / 6 长城汽车﹒公司动态跟踪报告请务必阅读正文后免责条款 1） 公司公告中指出H8再次延期交付“证明了公司在高端产品的研发、技术管理上存在不足”。 H8两度延期加重了投资者对公司能否成功走向高端的悲观预期。 H8是一款具有里程碑意义的SUV产品，这款产品能否成功上市将决定长城汽车哈弗品牌能否成功高端化、能否突破自主品牌价格天花板、未来能否与合资品牌正面PK。公司的H6已经成功实现了自主SUV在“量”上的突破，未来哈弗品牌在“高端化”上的突破就靠哈弗H8，H8延期交付也意味着高端化之路多有波折、高端化破冰尚需时日。 2） H8需要时间改进，在此期间徐水基地折旧（每月2000万元左右）、人工工资将持续发生，此外由于产品改进将产生额外研发支出，具体金额尚难估计。我们预计哈弗H8成功上市之前，公司的管理费用率将维持在较高位置。 二、4月销量情况：哈弗H6再创新高、轿车大幅下滑 4月哈弗H6销量再创历史新高达2.6万台：哈弗H6上市以来一直供不应求，目前库存系数在0.6-0.7之间。 目前哈弗H6月度极限产能在2.5万台，产能提升要到2014年7-8月到位，届时每月产能还将有5000-10000台的提升空间（即哈弗H6最高月产能为3.5万台/月）。 4月长城轿车及哈弗M系列销量大幅下降：4月长城C30销量5077台，C50销量3009台，哈弗M系列销量7905台，同比环比均有较大降幅。 轿车销量大幅减少的主要原因：1）自主品牌轿车竞争力弱，合资车价格下压。2）长城C30/C50车型老化、改款车尚未上市。 随着改款车型陆续上市，部分车型销量大幅下滑的局面有望得到改变。 图表 2 哈弗H6销量再创新高 单位：辆图表 3 长城汽车轿车月度销量 单位：辆资料来源：公司公告、平安证券综合研究所预测 资料来源：公司公告、平安证券综合研究所预测 三、2014年内依然不乏新品 哈弗H6：在2014年9-10月将推出自动档，7-8月产能提升，此前哈弗H6只在天津一厂生产，天津一厂产能为25万台/年，未